文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊
编辑 | 康娟
从3月18开盘以来，神州租车（00699.香港）的股价在三天里已经连续上涨了11.2%。截至3月20日收盘，神州租车股价收报4.87港元。
3月17日，神州租车发布了2019年第四季度及全年财报。从净利润来看，神州租车这一年并不算风光。该公司2019年净利润同比减少89.3%至3100万元；经调整净利润同比减少57.1%至2.92亿元。
但是市场的眼睛是雪亮的。2019年神州租车的核心业务持续增长，运营效率持续提高。而且在这个都在强调“现金流！现金流！现金流！”的特殊时期，神州持有近60亿的现金和现金等价物，足以应对2020年可能出现的任何极端状况。神州租车的财务总监(CFO)曹光宇在业绩会上表示，该公司2020年最重要的事情是：提高盈利和保证财务绝对安全。
不过，即便在连续几天上涨后，神州租车当前的股价比起2014年上市发行价下限仍低了35%。算上现金、现金等价物和银行授信额度，其市值甚至低于神州能够在短期内拿到的现金总值，比起该公司2019年的全年营收也没有高出多少。
尽管当前神州租车的营业收入相比于上市时已经翻番了，且在具有广阔发展前景的中国租车市场中稳坐“一哥”的头把交椅，在整个亚洲的租车市场中也举足轻重，但是这些在近四五年的股价走势中并没有被反映出来。
神州租车的估值明显被低估了。但是，为什么？
收官2019：为什么要看EBIDTA？
“于2019年，虽然本公司急需展示强大的现金生产能力，但是由于多种因素......导致总体表现一般。”神州租车在2019年的财报中这样总结自己的2019年。
财报显示，神州租车2019年全年营业总收入约76.9亿元，其核心业务汽车租赁收入同比增加9.6%至人民币49.17亿元，平均日租赁车队同比增加21.6%至11.1636万辆。作为公司最主要的业务和核心商业模式，汽车租赁在55.6亿的整体租赁收入中的占比达到88%，在总收入中占比约64%。
但是与运营走势相反的是，2019年神州租车经调整后的净利润减少了57.1%至2.92亿元；净利润同比减少89.3%至3100万。利润下滑几个原因包括：2019年，神州租车处置了2.9203万辆车，为促进销售，导致二手汽车剩余价值估计下降，造成折旧成本从前一年的14.95亿元升至18.36亿元；2020年到期且以美元计值的优先票据的交换要约支付的要约成本；由于重点旅游城市本地旅游频率降低导致了租车需求疲软，日均租金略微调3.7%至210元；车队租赁（长租）业务下降，收入从8.55亿元下降到6.4亿元。
曹光宇强调，债券的交换和发行，属于对2019年财务状况造成一次性影响的费用支出。
另外，折旧属于非现金支出，该成本的增长对神州的日常经营活动也并不会构成任何负面影响。
事实上，除了净利润之外，神州租车的其他指标都表现不错。其中特别值得注意的是经调整EBITDA和EBITDA比率这两项指标。
EBITDA是指税息折旧及摊销前利润，而经调整EBITDA指的是除去了包括利息、所得税开支、折旧及摊销、贸易应收款项减值、以股份为基础的薪酬、汇兑亏损、于权益股及可赎回优先股投资所得的公允值亏损（收益）、于非对冲衍生工具公允值变动及应占联营公司利润前的盈利。对于神州这样的重资产公司，这项指标更能反映出其主营业务的真实盈利能力和财务表现。
从财报上看，EBITDA同比增长6.4%至创纪录的34.64亿元；EBITDA比率（占整体租赁收入）达到62.3%，两项数据均创历史新高，均超过行业平均水平。
此外，消费用户数规模同比增长19%，注册会员用户数同比增长23%，平均每日汽车租赁车队规模同比增长22%，租赁天数同比增长14%。
更值得注意的是，神州租车的自动化租车系统在2019年表现得非常亮眼。自助取还车服务早在2017年就已经上线，截止2019年第四季度末，该服务覆盖了99%车队，88%的订单由自主取还完成，刨除新用户因素后基本实现全自动化租车，也称为“无接触租车”。这意味着在人力成本越来越昂贵的今天，用机器取代人力，可以降低运营成本。
自动化系统进一步提升了公司的运营效率。根据神州租车的财报数据，2019年每位员工运营车辆的规模达到43辆，2017年和2018年这个数字分别为28辆和37辆。2019年工资支出占门店直接运营成本的比例为9%，2017年时候，这一比例为10.2%。
布局2020：极端情况下也要保证绝对安全
在神州租车2019年的财报中，另一个非常亮眼的数据就是现金流。截至2019年12月31日，该公司15.16亿元的自由现金流流入，创历史第二高。
曹光宇表示，2020年该公司的两个重点工作，一个是增强公司的盈利能力，另一个就是保证财务绝对安全。
根据他的计算，这笔现金能够保证神州租车在2020年保证在一个季度内的绝对安全。他说：“公司每个月的运营支出大约在1.5亿元左右，同时加上每个月2个亿的债务偿还量，从效率和安全角度来说，维持10-15亿的现金对于公司来说就是绝对安全的水平。”
2020年2月神州租车有一笔3.7亿美元的美元债已经按期偿还，2020年4月，还有两笔超过10亿元的熊猫债。3月13日该公司已经发布公告称，仍维持该笔债券5.5%的票面利率不变。曹光宇表示，这笔债的已经安排妥当。除此之外，神州租车2020年再没有大笔债务偿还的需求，每月的债务偿还额大约在2亿元左右。
“我们要保证公司的资金流，哪怕是在极端的情况下也是绝对安全的。”曹光宇说。
2020年一场疫情打乱了所有公司的脚步。根据波士顿咨询公司发布的数据，2020年春节期间活跃设备增幅调查中，汽车是降幅最大的，下降了29%，大幅高于2019年的7%。
曹光宇预测，神州租车第一季度的营收受到疫情的影响大约在20%-30%之间。但是他表示，疫情对神州租车的影响不一定都是负面的。一方面，复工之后，考虑到公共交通工具的风险，部分人可能会考虑租一辆车来解决通勤的问题。目前神州租车也推出了无接触包周包月安全套餐、企业8折优惠方案等，刺激业务增长。另一方面，神州租车最近两年推出的自动化租车在疫情期间将发挥更大的作用，2020年神州租车的自助服务点将继续营业，推广无接触用车。神州租车表示，公司为应对新冠病毒已推出各种优惠租赁方案，“复苏指日可待”。
曹光宇在3月17日的业绩会上表示，目前神州租车的出租率已经基本恢复，跟2019年同期水平差不多。
同时2020年，神州租车还会继续出售二手车，并停止购买新车。曹光宇表示，我们对车队的增长没有什么要求，核心还是保证盈利水平。
多年来为了跟竞争对手争夺市场份额，神州租车大幅扩张车队。2019年由于需求疲软及车队规模扩大，车辆利用率下降至57.5%。截至2019年12月31日，车队总规模为14.8894万辆。
曹光宇表示：“如果疫情真的发生扭转，我们的整个网络都在，我相信加车速度将会非常快，但是如果在当前这样的状况下，还是去追求车队规模，将会使公司处于被动的状态。”
瑞信在3月17日发布的评级报告中表示，考虑到神州租车已经在行业内建立了的主导性市场地位，盈利能力是该公司在2020年的优先工作。该机构预测，若神州租车在2020年能够降低折扣率，提高车队利用率，折旧费保持稳定，同时减少财务支出，那么神州租车经调整后的净利润在2019年到2021年将会达到47%的复合年增长率。
估值低谷：马太效应有利龙头公司
神州租车发布财报以后，股价逆市大涨。3月18日，神州租车大涨7.59%，而当天恒生指数下跌了4.18%，恒生国企指数下跌了4.51%。3月19日神州租车继续逆势上涨0.21%，当天恒生指数下跌2.61%，恒生国企指数下跌2.11%。3月20日截至收盘，神州租车当日上涨3.84%，报4.87港元。
但是当前神州租车的股价仍比2014年上市时候的发行价下限7.5港元下跌超过35%。
神州租车成立于2007年9月，2014年9月19日，在香港联交所上市。不可否认，跟所有的行业一样，经过了快速扩张期之后，中国汽车租赁市场规模的增速在2015年之后开始出现下滑。随着竞争的加剧，市场参与者的盈利水平也普遍出现下滑。以神州租车为例，2014年、2015年，该公司的利润率能达到20%，到了2019年只有5.3%。
不过，神州租车仍然稳坐亚洲租车第一股的交椅，其市场占有率仍保持在最高位。在这6年里，神州租车的营收一直在稳步增长。2014年神州租车全年的总收入为35.2亿元，2019年为76.91亿元，5年实现了翻番。从2014年到2019年，神州租车的车队数量复合增长率为19%。经调整后的EBITDA的复合年增长率为16%。而经调整后的EBITDA比率分别为57%、61.7% 、60.9%、 59.3%、 60.9%和62.3%。2017年至今，其汽车租赁收入在整体租赁收入中占比持续增加，分别为75%、84%和88%。
那怕单从现金流来看，截至2019年12月31日，现金及现金等价物近60亿元，同时还在银行有超过30亿元的信贷额度。而此时，神州租车的市值只有100亿港元左右，也就是说，神州租车的市值还没有这家公司能够在短期内筹集到的资金多。其中还未计入出售二手车可以获得的资金。
在科技上不断投入也是神州租车的一道护城河。移动端已经贡献了神州租车94%的租赁订单，全程无接触取还大大改善了客户体验。
神州租车还将算法技术运用到运营效率提升中，智能调度系统可以根据供需热力图，自动生成任务清单，将调车任务分配给就近的调车司机，并优选调车路线。正是依托这套系统，神州租车能够更精确地预测各个网点不同时段的租车供需情况，实现了“车找人”的模式，同样大大减少了人力资源。
财报数据显示，2019年每位员工运营车辆的规模达到43辆，2017年和2018年这个数字分别为28辆和37辆。2020年第二季度初，神州将推出增强版智能助手系统，近一步提高运营效率。
瑞信在神州租车发布了财报之后很快发布了评级分析，给出的评级为“买入”，目标价5.5港元。相比20日收盘价高13%左右。
根据市场研究机构魔多情报（Mortor Intelligence）的报告，预计在2020-2025年，中国汽车租赁市场的复合年增长率为5.14%。市场增长主要受以下因素驱动：外国汽车租赁公司的投资，与国内汽车公司和经销商的战略合作伙伴关系或合资企业，国内汽车公司的车队产能扩张等。此外，中国政府旨在限制车辆数量的举措、国际游客的大量涌入，以及喜欢租车的国内游客的增长，都极大地增加了中国对旅游车辆租赁的需求。
驾车需求和汽车保有量之间的缺口为租车市场创造了空间。据前瞻产业研究院发布的《中国汽车租赁行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》统计数据显示，2018年中国汽车租赁行业市场规模超过了800亿元。今年，预计汽车租赁行业市场规模将首次突破千亿元，2023年，其规模将持续增长，达到1464亿元左右。中国将有望成为全球最大的租车市场。
尽管如此，该行业仍然呈现小、散、弱的状况，小型参与者大量存在，数以千计的其他租赁公司，平均车队规模少于50辆汽车。中商产业研究院发布的《2018年中国汽车租赁行业研究报告》显示，目前，汽车租赁行业的前三大公司分别是神州租车、一嗨租车和首汽租车，市场份额分别为17.11%，7.14%和3.38%。而美国租车三巨头赫兹、英特普莱和安飞士的合计份额占比早已经超过九成。
从市场份额上看，中国租车行业的领军者仍有很大想象空间。而在该赛道上一马当先神州租车，比第二名已经领跑近10%的“身位”，竞争力优势明显，也更有机会实现“赢家通吃、胜者为王”。而受今年特殊事件、特殊环境影响，行业的整合与并购或将进一步加速。从《巴伦周刊》中文版采访到信息看，在餐饮等受疫情影响严重的领域，抄底、投资、并购已悄然开启。
除了租车公司，作为网约车第一的滴滴出行也是神州租车不可忽略的对手。不过《巴伦周刊》在2019年的一篇文章中也指出，投资者已经开始质疑Uber和Lyft这种商业模式到底有没有意义，消减司机酬劳和提高价格是网约车提振利润的两个杠杆，但这两个因素也可能给公司的增长造成损伤。而滴滴自2012年创立，至今仍未实现盈利。2019年2月，一份滴滴出行内部流传的财务数据显示，2018年该公司亏损109亿元。
因此，神州租车尽管利润率下滑，但是中国市场租车行业前景广阔，该公司经营稳健，主业发展稳定，且行业龙头地位坚固。参照美国租车行业老大赫兹全年21.69亿美元（153.91亿人民币）的全年营收，神州的前景充满想象力。同时此时该公司股价正处于历史低点，对于投资者来说，也许是入场的好时机。
