韩国类似大众点评软件（中信建投｜4月最受青睐研报榜单TOP30）

No.1电子

神工股份(688233)：单晶硅材料更上一台阶，新业务打开成长空间

刻蚀用单晶硅龙头企业，受益半导体设备高景气周期

公司生产的集成电刻蚀用单晶硅材料纯度为10到11个9，产品质量核心指标达到国际先进水平，公司产品主要销往日本、韩国等国家和地区，全球市场占有率达到15%以上，具备较强的竞争力。随着景气度及全球资本开资增加，全球前三刻蚀设备厂商单季度收入从2019Q4全面触底反弹，持续九个季度增长强劲，我们认为后续随着全球新的晶圆厂建设，半导体刻蚀设备需求强劲，刻蚀用单晶硅材料需求随之增长。随着公司的产能扩张远高于行业增长，市场份额有望进一步提升。

国产半导体零部件发展迅速，有望降低进口依赖性

半导体零部件供应商主要被美国、日本垄断，核心零部件进口依赖性高。目前国产化率超过10%的半导体零部件有Quartz成品、Shower head、Edge ring等少数几类，其余的国产化程度较低。在市场需求强劲但国内供应商基本为空白的形势下，零部件采购周期拉长倒逼零部件的进口替代需求迫切。全球刻蚀用硅电极市场规模在15亿美金，是单晶硅材料市场的3倍以上，公司的8英寸与12英寸半导体刻蚀机用硅零部件已获得部分客户的批量订单，经过2021年全年的市场推广，神工股份在多家12英寸IC生产厂家获得送样评估机会。

积极布局大尺寸硅片，进入更大的市场空间

全球半导体材料市场增长强劲，2021年全球半导体材料市场收入增长15.9%至643亿美元，其中2021年全球硅片出货面积增长14%，营收增长13%至126亿美元，双双创下历史最高纪录。2019年，公司在实现高质量单晶硅材料的研发生产后，启动了对低缺陷晶体的生产研发，8英寸半导体级硅抛光片项目有序推进。募投项目预计新增年产180万片8英寸半导体级硅单晶抛光片以及36万片半导体级硅单晶陪片，2021年公司已经建成了 8 英寸产能为每月 5 万片的生产线，并提前订购了每月 10 万片的生产设备，为客户评估之后的大批订单提前做好准备。

风险提示：客户集中、原材料价格波动、市场开拓风险

2022.4.29

刘双峰，孙芳芳

No.2 策略

现实与未来：2022年的疫情冲击

上海疫情清零进行时，复工复产逐步展开

目前虽然上海疫情总体趋于缓和，但目前距离全面解封还有一段距离。在确保风险可控的前提下，上海支持重点企业持续生产，有力有序有效推动企业复工复产。在对居民生活必需品的保障方面，上海各大物资供应商也在不断恢复工作，为后续全面复工提供物质基础。

全国疫情呈现出新特点，对经济影响逐步增强

1、本轮疫情波及28个省份，累计感染人数超50万，呈现点多、面广、频发的特点。

2、本轮疫情对居民消费短期影响主要体现在居民出行受限，大量消费场景被破坏以及企业经营承压，居民收入受损，居民消费支出增速回落。

3、疫情带来的防疫措施不仅直接阻碍员工和产品流动，也间接加大了人流和物流阻力，延长了生产周期，增加了生产成本，进一步拉低开工率。

防疫新形势下的冲击与修复

1、由于奥密克戎的强传播性以及上海疫情的突然爆发，国内其他省市加强对疫情的重视程度以及防控力度，全国呈现出核酸/封控常态化的趋势。

2、大范围的封控以及频繁的核酸检测对经济的影响不可忽视，这也成为应对疫情不可避免的经济代价。生产端角度，物流指数持续下降，多地尚未出现明显复苏；消费端方面，出行链相关、非刚需消费受损。

3、保供成为目前焦点，国务院联防联控机制于4月19日下午举行新闻发布会，提到目前保供需要货运物流畅通并提出多项解决措施。

目前看改变“动态清零”防疫思路的条件仍不成熟

上海疫情发生后，有观点认为“与病毒共存”是否代价更小，且能够与国际接轨。我们认为“病毒共存派”有数据下降检验误差情况、病毒变异较快、我国医疗资源储备不足等问题存在，目前看改变“动态清零”防疫思路的条件仍不成熟，在未来一段时间我国大概率将坚持“动态清零”这一防疫思路不变。

总的来说，我们认为在未来一段时间我国大概率将坚持“动态清零”这一防疫思路不变。物流不畅和出行限制对于生产和消费的冲击将是我们进行经济增长和企业盈利预测时不得不考虑的关键因素。同时，上海和全国疫情的发展，供应链能否保持稳定，产业链复工能否顺利完成也将成为未来市场的核心博弈点，我们将对此保持密切跟踪。

风险提示：上海解封时间晚于预期，疫情在全国多地蔓延，封控状态下复工进展不佳，出现新型变异病毒的可能，防疫策略出现变化。

2022.04.29

陈果，夏凡捷

No.3 传媒

从Pico看国内VR市场：营销发力，应用跟进，游戏/影视/健身内容生态正待兴起

一、从Pico看国内VR趋势：从营销驱动转向内容驱动，游戏/影视/健身等内容生态正待起步

2022年，字节对Pico的扶持重点或将转向内容生态建设。现阶段字节对Pico的扶持主要集中在营销、流量和品宣方面，但Pico应用生态仍处于初期发展阶段，内容上缺乏自研优质内容，玩家持续消费动力不足。根据我们判断，在Pico获得足够C端市场占有率后，字节将聚焦资源完善Pico内容生态。目前字节已有所布局：1）人才储备：引进内容负责人宋秉华、招聘Pico Studio负责人；2）技术储备：入股芯片、引擎公司，与高通保持合作；3）内容储备：Pico商店上线抖音VR版，迁移原有抖音短视频内容，并上线丰富免费VR电影、2D影视资源。

我们认为，从Pico的发展路径，可以归纳出国内VR行业的发展趋势：1）短期驱动因素：互联网平台流量及营销。近期国内本土VR厂商接连推出新品，配合厂商打卡返现、购买赠内容等多种促销方式，C端销量大幅增长。2）中期驱动因素：内容生态建设。目前VR市场缺少爆品，生态亟待发展。VR游戏是内容生态核心，未来将重点发力自研+引进VR游戏，同时在健身、观影和社交等泛娱乐领域持续布局。基于此，围绕VR生态的相关企业，如游戏、影视、娱乐公司，将会得到价值重估。3）长期驱动因素：硬件升级，应用与内容丰富度大幅提高。苹果、索尼、Meta等海外头部硬件商将推出下一代XR应用，硬件的体验升级使得用户有更加身临其境的虚拟互动，从而拉动VR消费需求。

国内VR行业趋势之一：游戏、影视、娱乐/版权、健身等产业或板块将受益。

1）游戏板块：创意驱动的手游厂商将发力VR游戏研发。类似手游早期阶段，目前VR玩家对重度游戏偏好不高，更关注强玩法游戏或休闲游戏。手游厂商研发能力强、研发周期短、创意驱动，手游创意可以直接移植到VR，更易打造爆款抢占C端市场。

2）影视板块：VR影视创造新业态，视频平台/影视/版权公司受益。对于2D影视，未来有望实现PC/手机/TV/VR四端同步，版权方、互联网视频平台凭借原有资源禀赋，将在VR端再次获得受益。

3）娱乐/直播板块：娱乐/直播行业以VR内容创造增量市场。随着VR消费级设备普及、 VR制播及网络带宽条件等逐渐成熟，叠加疫情居家，越来越多的直播、体育比赛、演唱会、现场演出将会采用VR形式。届时，娱乐公司、短视频直播公司将探索新业态，带来全新增量市场。

4）社交板块：VR社交/元宇宙社交将成为互联网巨头下一个赛道。相较于游戏、影视等领域，VR社交对内容生产方提出了更高的要求，包括研发技术、网络技术、用户基数等。

5）健身板块：VR健身重塑健身行业格局，游戏公司入局。疫情影响下VR健身市场规模极速扩大，VR厂商以健身为卖点吸引非游戏用户。健身内容公司更有可能和游戏厂商合作，尤其是在体感、家庭等领域经验丰富的厂商合作，共同创作VR健身内容。

国内VR行业趋势二：与运营商合作，VR一体机有望加速C端拓展。从运营商的资源角度，运营商用户渗透率高、销售经验丰富。基于运营商的用户规模、渠道优势、销售能力优势，未来三大运营商或将助力国内消费级VR设备的进一步用户拓展与普及。

国内VR行业趋势三：类比iPAD发布早期，VR一体机出货量有望迎来高速发展。随着VR一体机迎来硬件升级，发展阶段可对标iPAD刚发布时期，VR出货量可类比2011-2013年iPAD增速（174%/62%/13%），2022年将实现高速发展。

二、Pico公司概况：国内头部消费级VR硬件及内容平台

Pico小鸟看看专注VR软硬件生态打造，2021年步入快速发展期。公司成立于2015年3月，2021年发布Pico Neo 3，在性能、价格和内容量上对标Meta的Oculus Quest 2；8月字节跳动以90亿人民币收购Pico公司，Pico并入字节跳动的VR相关业务，获得大量抖音渠道曝光及内容引入补贴。2021年Pico出货量约为50万台，2022年字节大幅上调出货量目标由100万台增加至180万台。

Pico对标Oculus占据国内领先地位，创始团队来自歌尔声学。2021Q2 Pico全球VR硬件市场市占率为6.0%（YoY+53%），位居全球第二位，仅次于Meta的Oculus系列。Pico创始团队来自原歌尔声学VR团队，创始人兼CEO曾任歌尔声学硬件研发副总裁。未来Pico将继续与歌尔在VR领域开展合作。

三、字节+Pico：营销/人才/渠道全面发力，拓宽C端用户影响力

被字节收购后，2021年下半年以来，Pico销量大幅增长，逐渐占领国内C端市场。根据Pico官方战报，Pico全渠道春节销售量比去年增长32倍，成交额比去年春节增长29倍，成为全渠道VR品类销量&销售额双冠军。京东和淘宝VR眼镜榜中，Pico Neo 3稳居前2位。字节为Pico提供人才/营销/渠道全方位支持：

1）引入字节系多位内容负责人，扩充团队规模。2021年Pico战略重点从硬件转向营销，近期字节跳动多位内容负责人转岗Pico部门，根据晚点LatePost，西瓜视频负责人任利峰、抖音综艺负责人宋秉华、抖音娱乐总监吴作敏已相继转岗至VR产品部门。同时，字节大幅扩招Pico团队规模，2021年9月团队规模约200人，2022年3月上升至上千人。目前字节招聘官网发布Pico岗位共311个，包括大量研发、营销人才，多个内容线和营销线负责人开放招聘。

2）线上营销推广，扶持Pico品牌曝光。Pico获得抖音为核心的字节系渠道全面流量支持，通过邀请明星网红带货，#玩VR选Pico#话题播放量超4亿次。推出180天打卡半价/30天无忧试用等现金补贴活动，抢占首批种子用户。在各大主流渠道投放Pico品牌广告、与京东春晚合作、冠名《王牌对王牌》《湖南卫视春晚》、与国漫IP联动等方式，扩大Pico品牌影响力。

3）快速扩张线下门店，开设加盟店、直营店、自助贩卖机等多种线下渠道。

4）投资VR产业链上下游，补齐硬件短板。入股三家芯片公司，投资光学引擎公司，与XR芯片供应商高通保持密切合作。

四、Pico VR生态：Neo 3对标Oculus，加速引进优质内容

1）硬件端：专注VR一体机。目前Pico旗下VR一体机包括Neo系列（for游戏）和小怪兽G系列（for观影娱乐）两种，未来公司重心全面转向Neo系列。Pico Neo 3于2021年5月发布，价格配置对标Oculus Quest 2，实现沉浸感升级、性能&配置升级、游戏内容升级。除了C端应用，Pico面向K12教育、职业培训、医疗辅助等行业推出多个B端市场VR一体机。

2）软件端：内容生态待发展，用户持续消费能力不足，未来将加速引进优质内容。Pico商店应用数量较少，目前仅有175款，远低于Steam VR、VivePort、Oculus Quest等应用平台。热门游戏大多非独占非重度，缺少爆款内容，用户持续消费动力不足。现阶段非重度、轻休闲游戏更受玩家偏好。Pico专门设置Pico Studio部门，发力海外优质6DoF游戏引进，为内容生态的丰富起到显著推动作用。同时Pico积极举办多种游戏比赛/打卡促销等运营活动，提高玩家活跃度和留存。非游戏泛娱乐应用场景方面，Pico聚焦健身（疫情反复，游戏化VR需求旺盛）、观影（消费端和盈利端双重催化）和社交（元宇宙催生大量虚拟社交应用）三大应用场景，助推Pico吸纳更多非游戏受众。

3）开发端：提供一站式开发者平台，加大投入孵化开发者。Pico为开发者提供VR内容创作、应用检测、获得创作者激励的一站式开发者平台；积极举办开发者大赛，形成“内容-用户-资金”良性循环。

4）社区端：强社区运营打造玩家粉丝圈，共建VR社区。Pico推出社区论坛，用以发布信息并鼓励玩家分享，类比小米社区，Pico社区有助于借助核心粉丝完善产品体验，增加核心粉丝的情感维系和圈层归属感。

风险提示：VR硬件发展不及预期；VR内容供给不足；VR游戏政策监管风险；VR厂商竞争加剧风险；VR消费需求不足；主机/手机/PC游戏竞争风险。

2022.04.15

杨艾莉，刘双峰，王天乐

No.4 传媒

泡泡玛特(9992.HK)：2022年保持高增长的可选消费标的，第二增长曲线逐渐清晰

根据彭博一致预期，泡泡玛特2022年预计收入增长49.8%，其他可选消费类公司，包括主要的餐饮/服饰/零售/日化/宠物公司，在2022年的收入一致预期平均值约为29%/18%/18%/30%/21%，泡泡玛特增长较为亮眼。

疫情反复+消费承压下，公司22年线上+线下有望逐步恢复。21年下半年至今年3月，国内疫反复情+消费承压，21年6-12月社会消费品零售总额当月同比增速从12.1%逐月降至1.7%，22年3月进一步降至-3.5%。泡泡玛特22年预计收入增速，相较其他消费品公司比较优势明显。随着疫情逐步走向中后期，公司受疫情影响的线下门店，也有望随着商业综合体的人流复苏而率先回暖；线上渠道的发货与物流也将逐步顺畅。

泡泡玛特作为2022年具备增长潜力及优势的可选消费标的，其核心原因在于：

赛道层面：1、市场需求及行业规模本身仍在快速增长：潮玩行业仍在快速发展阶段，据弗若斯特沙利文，21年行业市场规模345亿，同比增长39%，其中最主要的盲盒品类规模为97亿，同比高增83%。2、内容/IP属性的附加：相较餐饮、服饰、零售等消费类公司为大众提供吃/穿/用等特定功用外，潮流玩具作为装饰、收藏品外，还附加一定的IP/内容属性；3、低客单价易促进购买：泡泡玛特主要盲盒品类售价59/69元，小于海底捞、呷哺呷哺等连锁餐饮品牌及李宁等服饰行业客单价，易促成购买。

公司层面

1、线上渠道有韧性，线下随疫情好转有望较快恢复

1）线上：线上收入占比41%，疫情期作为线下渠道有效补充。公司线上渠道收入占比明显高于其他餐饮、服饰、零售类的消费公司。在疫情等特殊事件影响下，线上渠道收入增长明显快于零售店，2H21零售店增速放缓至44.9%，而线上渠道增速仍较高，为94.5%。今年3月，上海、广州等泡泡玛特门店较多的城市疫情较为严重，此种情况线上渠道是对线下的良好补充。

2）线下：随疫情逐步放开，一线城市零售店贡献有望较快恢复。上海、深圳、广州三个一线城市在此轮疫情中受到较大影响，而公司在上述三个城市的门店数分别为43家、20家、11家，合计门店数占比大致为25%，据过往草根数据，上海/深圳/广州门店合计销售额占所有零售店销售额约为21%。从3月零售店销售情况来看，几个一线城均有不同程度的环比下滑。我们认为一线城市的消费力+核心用户的需求未减，预计一线城市的零售店销售贡献也有望较快恢复。

2、量、价齐升有空间：

1）价：高单价SKU有望推升ARPPU。1Q22新品中59/69元及以下新品占43%，同比降低14pct，而MEGA等500元以上占比提升14%。预计500元左右的中间价格带产品也将逐渐推出，今年有望迎ARPPU向上拐点。

2）量：IP/产品设计开发员工快速增长，支撑SKU提升。负责IP与产品设计开发的人员与工资水平均大幅提升，保证了公司SKU的拓展能力也同步提升。其中负责产品开发、创意设计及工业设计（含PDC团队）的人员数量，从2020年的793人上升至2021年的1617人，同比提升104%，员工薪酬也从2020年的平均1.4万/月上升44%至2万/月（含股权激励）。

3、国内中长期空间展望：门店数量有望达到750家左右。通过两种方式测算，我们认为公司中期门店数量有望达到750家左右。2021年公司单店年均收入690万，假设随门店拓展及城市结构变化，平均坪效有所降低，假设中长期单店收入在21年基础上降低10%，约620万/年，则中长期零售店收入约为46.5亿，假设线上渠道与零售店收入比重可达1:1，则若仅考虑零售店+线上渠道部分，则中期收入约93亿，全渠道收入在100亿水平。

4、第二增长曲线：海外、乐园与艺术品

1）海外：加大自营门店开设，直接触达海外用户。此前2-3年公司海外业务模式主要为经销商代理，22年海外业务将重点在自营门店、跨境电商发力，有望新增40-50家海外门店，预计随着海外自营门店建设、跨境电商运营，及经销商拓展，海外有望在未来持续贡献收入。

2）乐园&艺术品：在盲盒、手办等产品之外，公司积极探索其他的IP变现方式。乐园方面：泡泡玛特乐园有望23年面世，由于占地面积相对较小，我们预计与迪士尼、环球影城、欢乐谷等具有动力设备的乐园不同，泡泡玛特乐园仍以IP展示、沉浸体验、休闲娱乐为主，是更加轻量级的乐园体验。艺术品方面：公司21年成立艺术推广机构inner flow，定位于“年轻人的艺术品”，当前已签约20余位青年艺术家，包括近期受到欢迎的IP小野Hirono的设计师艺术家Lang。inner flow将负责雕塑、版画的开发、销售、展览等艺术领域的运营。

5、毛利率：前期有所承压，今年有望较快恢复。2021年，公司的毛利率略降2pct至61.4%，其中主要是提升产品工艺难度与上游原材料价格变动所致，商品成本占收入比重有所上升，而设计及授权费占收入比重持续下降，代表公司对艺术家议价力愈强。展望22年，毛利率有望随高毛利的MEGA等产品发售的增加而提升。

投资建议：在消费承压&疫情反复等因素下，公司21年业绩稳健增长，IP、渠道、会员三端持续拓展，潮玩行业龙头地位不改。在前期渠道扩张+高单价SKU加快推出，我们预计1Q22公司表现较好，也有机会在今年迎来ARPPU向上的拐点。

风险提示：盲盒经营管理政策风险；未成年人盲盒购买限制政策风险；海外市场政策监管风险；二级市场炒作致价格体系失序风险；复工复产进度不及预期；疫情复苏不及预期；居民可支配收入增速放缓；消费者需求不充分的风险；新系列推出销量不及预期；IP生命周期风险；供应链与产能供给不足的风险；竞争加剧风险。

2022.04.29

杨艾莉

No.5 资产配置与基金研究

周期正在退潮，商品即将见顶——大类资产热点思考系列之六

商品的故事将从供给短缺到需求衰退

虽然3月有俄乌战争，但3月美国PMI供应商交付指标继续回落，工业生产指数继续回升，显示美国供应链危机出现缓解。近期原油价差高位回落，表明对俄乌战争的供给定价也开始松动。随着美国个人储蓄率降至过去5年正常水平以及利率飙升，预计二季度美国消费支出增速将见顶回落，需求衰退冲击开始。未来供需错配缓解，商品回调概率显著上升。

预计商品即将见顶

从时间来看，我们从四个不同维度交叉验证得出商品即将见顶：

（1）人民币汇率顺价格周期，4月22日当周离岸人民币单周贬值创汇改后新高，次高是2018年6月，对应上一轮商品高点。过去2年人民币和越南指数的强势源自全球需求旺盛和供给不足导致的出口份额转移，近期两者均破位下跌，预示全球需求衰退冲击降至，商品或将高位回落。

（2）商品滞后全球经济1-2个季度见顶，去年底以来商品上涨和海外疫后重启、俄乌战争等额外因素有关，现在定价已经充分，商品和全球经济的领先滞后关系将回归。

（3）我们构建的商品偏离度指数已经在3月到达阈值，这个位置类似于2008年3月，在经历3个月左右的横盘震荡后，商品在2008年6月后开始破位加速下跌，据此推断，2022年6月也是商品见顶的关键时点。

（4）从过去7轮商品快速上涨的经验看，平均上涨29个月后，商品会出现休整，本轮商品开始上涨于2019年12月，那么考虑时滞后，2022年5月左右是商品见顶的重要观测时点。

商品见顶下的资产配置

黄金：黄金在2021年表现平庸并远远跑输商品，但2022年美国经济将显著放缓并存在经济衰退风险，而7次加息预期与缩表加速预期也并未让金价下跌，体现黄金“买预期，卖事实”的特性，因此2022年的环境更加利于黄金发挥，黄金有望跑赢商品并出现独立上涨行情。从节奏上来看，商品见顶也会让黄金出现阶段性回调，但回调反而带来更好的买点，建议逢回调增配黄金。

美股：目前主要是杀估值，但涨价对美股的负面冲击只会迟到不会缺席，价格向下拐点出现后，下半年美股会出现比一季度更显著的调整压力。

A股：商品进入下行拐点，虽然成本端压力出现缓解，但利润总量减少，利润率的回升并不能改变盈利下行趋势，建议关注下游有供需缺口的行业。

利率债：近期降准降息低于市场预期后，利率出现不小的反弹，其根源也是在于商品快速上涨导致海外央行加快紧缩，进而制约国内货币宽松空间。若未来商品见顶回落，则对利率的压制会明显缓解，再加上二季度经济仍有下行压力，当前点位利率债存在配置价值，二季度是较好的配置窗口。

风险提示：俄乌战争影响扩散。

2022.04.29

丁鲁明，陈韵阳

No.6 电力设备

电池科技前瞻系列报告之二十二：富锂锰基氧化物，层状结构正极寻梦

“阿喀琉斯之踵”，锂电正极材料

锂电池比能量不足的主要瓶颈在于正极比容量（相对负极）偏低、对锂电压不够高。当前广泛应用的正极材料根据晶体结构不同，包括了层状材料、尖晶石和橄榄石三大体系，对应高能量密度电池的层状正极材料“终局”未必是三元材料，或是锂含量更高、容量和截止电压都可能更高的富锂锰基正极材料。

实用优先还是机理第一？富锂锰基正极的多面性

富锂锰酸锂在4.5V以上的高电压下体现出电化学活性。部分过渡金属取代锰-锂对后得到 xLiMO2•(1-x) Li[Li1/3Mn2/3]O2，该富锂锰基氧化物具备超过250mAh/g的初始可逆比容量，和接近5V的高截止电压。富锂锰基材料是高能量密度电池的潜在优选正极。

富锂锰基正极材料的结构和容量-电压变化机理至今仍然不同程度存在争议。相对一致的认知包括初始超晶格结构和循环过程中结构重排；循环过程还伴随释氧、晶格氧变价、过渡金属离子脱出、形成尖晶石相等变化。富锂和三元电池比较综合性能，前者能量密度占优，成本基本相当，后者倍率、循环、能量利用率占优。所以，有效的基材合成、体相掺杂、表面包覆都非常重要。

富锂锰基专利布局：合成、改性并举

富锂锰基正极处于有效、实质审查和公开状态的专利数共有超过1000个，主要申请量在中国。为了抑制前述电池循环过程中材料的各种不利变化，研究者采用了各类材料设计与工艺控制手段：（分成分、步骤）共沉淀，材料表面液相处理，固相煅烧和退火处理，甚至碳源热分解气相包覆等等，都有所体现；和富锂正极相适应的电解液体系也有相关研究。尚有若干实践问题相关专利暂未给出有效的解决办法：首次循环的中值电压仍然较低；循环过程中电压和比容量退降；倍率性能一般；合成及改性工艺复杂。

如果高性能富锂锰基材料得以有效应用，意即我们取得约250mAh/g或更多可逆比容量、3.6V中值电压、2C或更高倍率，具有预锂化能力的正极材料，而且因为锰含量较多可能具备成本优势，则其理论市场应用可以替代三元正极和部分铁锂正极，甚至创造出更多增量。富锂正极搭配高锂含量负极是高质量能量密度锂离电池的关键期待之一。另外，富锂锰基材料也可能在较低截止电压下作为较低成本正极实用化。

投资评价和建议

建议投资者关注布局了富锂锰基正极锂合成及改性专利，具有较强电池材料规模化能力的电池和正极企业。也建议关注在高压电解液方面进行技术布局的企业和锰资源企业。

风险分析

富锂锰基正极的基础原理探索进度不及预期，材料和电池的综合性能进步不及预期，规模化进展不及预期，成本竞争力不及预期。

2022.04.29

朱玥，张亦弛，马天一

No.7 房地产

C-REITs观察系列报告1：高速公路业态

高速公路REIT是C-REITs中最大类别，作为底层资产优势明显。目前共有3只高速公路REIT上市，分别为平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT及华夏越秀高速REIT。3只REIT共计募资156.0亿元，占上市REITs总规模（募资规模口径）的42.9%。若考虑已完成募集但还未上市的华夏中国交建REIT，其上市后高速公路REIT募资规模将占据REITs市场一半以上，达54.6%。高速公路单个项目体量大，IRR满足分派率要求，且能持续提供稳定的现金流且有一定的成长性，契合REIT产品属性。发行REIT能为高速公路企业提供股权融资渠道、盘活存量资产以及改善财务报表，REIT已成为其重要的资本市场工具。

受疫情影响，高速公路REIT市场表现偏弱，综合收益中分红收益率也是重要组成部分。自上市以来，高速公路REIT加权平均综合收益率为12.0%，其中来自资本利得的收益为6.8%，来自分红的收益为5.1%。受疫情下高速公路通行量收缩、发行体量较大以及估值增值率较高等因素影响，相较于其他三大REIT类别（产业园区、仓储物流、生态环保），高速公路REIT的表现尤其是二级市场表现偏弱。高速公路REIT二级市场收益率（6.8%）总体优于股债且呈中等负相关，具备一定的避险性，同一时期十年期国债平均收益率为2.9%，沪深300平均收益率为-21.7%。

通行量情况是底层资产分析的关键，疫情成为高速公路REIT经营的最大扰动因素。我国高速公路经营中通行费收入占比在90%以上，由于收费标准采用行政定价，通行量在资产分析中至关重要。已发售的高速公路REIT的底层资产区位优越，均进入成熟期。其中广河高速（广州段）未来受分流影响相对较大。汉孝高速及武深高速（嘉鱼段）周围的产业园及物流园驱动力较强，未来车流成长驱动力较强。疫情下高速公路通行量下降，高速公路收入占比最高的通行费收入下行。根据以往经验，高速公路具备一定的韧性，随着疫情的有效管控通行量能够快速恢复增长，长期能够实现稳定经营发展。

高速公路REIT新增申报积极，有望利用扩募规则进一步做大。我国高速公路存量资产体量大，目前高速公路REIT申报积极。已发售REIT的原始权益人存量资产丰富，随着扩募制度的完善，预计REIT未来将成为高速公路行业头部企业的重要的股权融资平台，能够使其持续盘活资产扩大投资。对于高速公路资产来说，由于其建设范围大及民生公益性较强，合规性要件、盈利性及股权转让是申报发行的主要难点。

风险提示：疫情持续影响收入增长，路网分流使收入不及预期。

2022.04.29

竺劲

No.8 房地产

金地集团(600383)：规模成长重归快速车道，均衡发展筑造金字招牌

老牌龙头房企，再谋跨越发展。金地集团成立于1988年，是最早开启并完成全国化布局的粤系房企之一。从公司的成长历程来看，可以分为“起步”、“全国化”、“多元化”和“跨越发展”四个阶段。两大险资入主后，公司原管理层仍占据董事会9席中的6席，具备较大的经营自主权。近5年公司营收和归母净利润的复合增速分别为12.3%、8.5%，分红率维持在30%左右的高水平。

规模成长处于正向循环。2016年起公司的销售增速重归快车道。2016至2021年销售金额CAGR达23.3%。2021年实现签约金额2867亿元，同比增长18.2%，表现显著强于大市，百强房企排名也提升至11位。2022年一季度，公司排名继续提升至第8位，全年有望跻身行业前10。这主要得益于公司近年来“深耕核心+适当拓展”的布局策略。同时良好的销售回款也推动了公司积极拿地，2017至2021年连续5年保持了45%以上的拿地强度。

盈利能力具备长期优势。由于公司2019年1.9的房地比是近年来低点，2020至2021年上行至2.3-2.4，预计结转毛利率自2022起有望触底回升。公司对于利息资本化率、投资性房地产公允价值计量等方面的财务处理审慎，成本管控能力也在不断精进，2021年中期销售管理费用率降至2.1%。公司稳居“绿档”，融资成本仅为4.65%，近年来通过向合作方提供资金获得了可观的利息收入。这都将助力公司长期盈利能力维持在较高水平。

多元化板块发展势头良好，协同效应显著。公司的多元化板块2021年中期实现收入39亿元，同比增长40.3%，占营收比重达11.7%。当前公司已经形成了从房地产开发、金融、代建，到家装、家居，再到后端的物管、商业、产园运营的全产业链布局。

维持买入评级，上调目标价至23.80元。我们维持公司2021-2023年的EPS预测为2.10/2.38/2.71元，根据可比公司2022年的PE估值为8X，考虑到公司的成长潜力我们给予20%的估值溢价，即10X的估值水平，上调目标价至23.80元（原目标价为16.66元）。

风险提示：扩张不及预期；疫情反复影响销售和结转。

2022.04.29

竺劲，黄啸天

No.9 债券研究

渝能投破产始末梳理

2022年4月11日，重庆能投申请破产重整，引发市场广泛关注。其被广泛关注的原因之一便是“前城投”身份。2012年后，重庆政府推进“八大投”向“五大投”调整，公司成为经营类国企，因此本次破产并不涉及对城投信仰冲击。此外，由于2021年底公司提前兑付了最后一笔债券，因此破产重整不涉及债券违约，体现了重庆对当地信用环境的考虑。

渐行渐近的破产重整

政府并非不愿意支持国企度过难关，但长时间依赖财政输血、难以扭亏为盈，终将消磨救助意愿。政府放弃国企并非无先例可循，上世纪末国企困难诱发地方财政紧张最终导致地方主动放弃国企便是先例。国企打破刚兑符合中央思路，能防范道德风险、维护市场纪律。破产重整成为大多数国企陷入困境后的选择。

城投风险“两大来源”

相对于产业国企违约频出，城投至今仍刚兑不破，我们认为有两大原因。一方面，虽然2017年后中央加强了隐债监管，但在地产大周期上行背景下，“土地财政”依旧有利可图。未来地产长周期回落带动土地财政衰退，将成为风险所在。另一方面，从企业个体来看，城投转型可能是其“金边信仰”上的中长期黑天鹅。

城投破产“两大困难”

城投性质特殊，缺乏实际经营能力使其破产重整难以成功；此外，城投资产以存货应收为主，交易对手方为地方政府使其破产清算必然牵连当地政府，操作上也并不可行。对于大多数城投公司而言，遭遇财务困境的选择只能是“拖”与“等”。

僵尸国企：信仰暂时加持，中长期仍待出清

对于僵尸国企而言，在“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”下信仰加持仅是暂时，中长期看仍待出清。“永煤之后无永煤”只对了一半，“逃废债”性质的国企违约将被遏制，但基本面衰退带来的出清仍将持续。

城投公司：真城投难违约，转型恐现黑天鹅

城投债仍具有长期配置价值，在于城投公司对于地方而言并非“有限责任”而是“无限责任”，真城投仍难破产。若未来土地财政退潮地方财政陷入困境，不排除城投债风险出现，但风险暴露后的处置方法预计仍是“时间换空间”，难以采取债务减记。城投转型将是中长期风险所在，但需辩证看待，大型类产业城投或是黑天鹅。

风险提示：政策支持力度减弱，经济超预期下滑。

2022.04.29

曾羽

No.10 债券研究

阳春三月，产业短久期机会崭露头角——一季度信用市场回顾

一、债券市场量价表现

国企带动净融资回暖，民营主体融资依旧弱势。一季度单月净融资规模与2020年初相当，产业融资修复，但目前融资利好主要受益者仍是国企，部分民营房企在政策支持下新发破冰，但产业民企净融资整体仍较差，4月有所恢复，但尚未看到持续性改善。

产业下半年到期减量，有助市场信用风险缓释。7月地产到期集中，但较多为国企，民企中较多已经有违约/展期发生，再次违约对市场的情绪冲击相对可控，8月之后到期明显减量。

二级估值结构性反弹，策略切换至短久期下沉。去年资金配置以“高等级久期策略”为主，11月前后出现边际变化，高等级期限利差回弹，策略切换至“短久期下沉”。

二、市场信用环境回顾

历年违约风险暴露与政策调控紧密相关，呈现行业间的轮动特点，今年一季度以来违约风险渐缓。经历前期信用风险集中释放，今年信用环境将在到期体量缩减、二十大前维稳诉求、稳增长重要性提升、过剩板块景气度维持高位等多方因素作用下边际缓释。今年以来新增违约债券36只，违约本金323.39亿元（同比-60.78%），新增主体8家，一半为民营龙头房企。

今年以来评级节奏继续加快，调整趋势延续去年特点，调整更为谨慎，上调占比更低。永煤超预期违约使得市场对外部评级虚高、滞后、准确性较差等问题关注度较高，监管要求提升评级行业发展质量，2021年开始评级次数增加、节奏加快，调整比例尤其是上调比例显著下降。今年以来评级节奏继续加快，调整趋势延续去年特点，评级机构对于评级的调整更为谨慎。

三、总结与展望

关注一季度三点变化，可能成为二三季度策略调整方向：

（1）前期政策落实，产业融资切实看到改善、民营房企新发破冰。历轮宽信用初期都具备这样的特点：初期波折、短期融资工具冲量、国企优先受益，民企的改善姗姗来迟。

（2）信用风险边际缓释，资金策略的转变显示市场风险偏好的边际变化。今年资金整体的风险偏好有所抬升，对于产业板块的态度也相对更加积极。

（3）对于地产，市场情绪可能已经触底，等待融资利好从头部主体倾斜至中等资质或销售边际回暖，皆可成为策略转向的重要拐点。民企融资改善预期将成为产业积极布局的线索，三四季度市场对产业的观点将相对积极，当前除“城投下潜”、“产业高等级主体修复”逻辑外，还可关注国有产业主体短久期配置机会。

风险提示：

超预期违约，数据测算不准确，相关政策推进不及预期等。

2022.04.29

曾羽，庞谦

No.11 海外研究

拨云见日——电商及本地生活行业2021年综述及2022年展望

回顾2021：潮水褪去，监管趋严，科技股越过繁荣的顶点。始于2020年新冠疫情后的全球央行大放水推升全球资产泡沫，造就了2020年全球科技股大牛市，2021年初，在天量南下资金的助攻下，本轮港股科技股牛市在春节前后达到顶点。农历牛年首个交易日，港股互联网公司掉头向下，初期的调整主要出于对美债利率快速上行的担忧。2021年三季度，在互联网监管影响下，以科技股为代表的港股中概股加速下跌，原万亿互联网巨头2021年的最大回撤普遍超过40%。2021年是互联网发展的重要分水岭，在经历了多年的高增长和市场集中度提升后，平台经济反垄断问题被提上日程，互联网公司不得不正视效率与公平、垄断与创新这一话题。四季度，行业政策监管整体呈放缓趋势，但在宏观经济及消费走弱的大背景下，互联网龙头下半年的业绩普遍面临较大压力，股价迎来二次下跌。

展望2022：监管常态化，中概加速回归，互联网迎来估值修复。过去半年，二级市场非常热衷于对政策底的研判，我们认为，未来互联网监管必将常态化，不必过度纠结所谓的政策底，监管规范将是行业的长期趋势，监管不是要求企业不发展，而是以资本优势进行的商业垄断不可取、以企业利益为导向却损害民众和国家利益的行为不可取。监管有利于形成健康的商业模式和良性的竞争环境，有利于互联网回归创新本心，创新才是互联网发展的原动力，新的模式突破和技术突破将会主导下一阶段互联网行业的新增长。另一方面，3月的中概股退市风波加速本轮科技股熊市筑底，可以预见未来中概股回归必将加速，港股依然是首选之一。在经历了流动性收紧、行业监管趋严、宏观经济及消费疲弱、中概股退市风险等多重扰动后，当前头部互联网公司的估值已显著较低，安全边际凸显，拨云见日终有时，互联网公司最差的时候已经过去，未来有望迎来缓慢的估值修复。

电商：存量时代，更加注重精细化运营。2021年对于（传统）电商巨头而言是格外艰难的一年，一方面，互联网监管始于电商，阿里反垄断调查拉开平台经济监管的序幕，电商也是涉及政策监管最多的赛道之一；另一方面，下半年以来，宏观经济尤其是消费面临较大下行压力，相比游戏、泛娱乐等领域，电商受宏观经济的影响更直接。此外，电商行业的竞争格局逐步恶化，三足鼎立的局面被打破，抖音、快手等短视频平台加码直播电商，美团等本地生活巨头亦对电商业务跃跃欲试，电商正逐渐成为互联网最卷的赛道之一。展望2022年，对于传统电商巨头而言，阿里、拼多多活跃买家数逼近9亿大关，未来用户增长必将放缓，存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励，在全新的商业模式突破或者技术突破到来前，传统电商巨头未来增长前景似乎乏善可陈。另一方面，有别于传统电商平台，直播电商重塑行业人货场，继续维持较高增速，小红书等内容平台的电商化进程进一步加速，在国内互联网红利殆尽和政策监管趋严的大背景下，跨境电商依托中国供应链优势和海外互联网红利，成为备受瞩目的明星赛道。

外卖&到店：竞争格局稳固，淡化短期疫情扰动，关注长期增长中枢。外卖作为劳动密集产业也是政策监管关注的重要赛道，2021年下半年以来，取消二选一、骑手社保、算法取中、服务业纾困等监管措施令投资者对美团的外卖基本盘以及2025年长期经营目标的实现产生担忧。从竞争格局看，平台反垄断并不会影响美团外卖的领先优势，外卖竞争格局以及用户心智的改变并不是单纯由商户供给端决定的。从量的角度看，四季度以来美团外卖的单量增速显著下行，但更多是短期疫情的影响。从价的角度看，服务业纾困的背景也和疫情有关，终究是短期影响或者说以价换量，社保则是一个需要几年时间消化的变量，对长期UE的影响有限。除非未来三年每年都发生类似2020/2022年如此严重的疫情，否则美团外卖的经营情况终将恢复常态，维持2025年每单利润1元，每天1亿单（85%外卖，15%闪送，外卖单量年复合增速25%）的长期经营目标。到店酒旅行业受政策监管影响相对较少，但2021年抖音强势入局本地生活也令投资者担心是否会对美团到店酒旅的领先优势产生显著影响。我们认为，抖音目前做到店酒旅依然面临很多问题，如实际可用流量有限、超低价团购不可持续、缺乏正规线下地推团队、缺乏类似大众点评或口碑这种权威评价体系等等，所以抖音短期对美团到店酒旅基本盘的影响非常有限，长期则取决于投入进度。

社区电商：多业态蓬勃发展，2022年更加注重UE改善。中国社区电商主要分为两种模式（1P/3P）及四种子运营模式（到店+到家、前置仓、平台+到家、社区团购），虽然不同模式的优缺点都十分明显，但目前中国社区电商仍处于模式探索和高速发展期，市场格局仍未确定，尚未出现一种生鲜电商模式能对其他模式解决方案进行系统性替代，所以目前多种社区电商模式均在蓬勃发展。对于前置仓赛道，叮咚买菜的领先优势进一步扩大，2021年下半年，叮咚买菜的实现了从规模优先向效率优先兼顾规模的策略转变，四季度上海地区实现UE转正，预计2023-2024年公司利润端有望转正，盈利时间表比此前预期更加乐观。平台+到家模式本质是外卖商业模式的延伸，万物到家时代，美团闪购、饿了么、京东到家三足鼎立，虽然外卖业务能力禀赋的迁移令美团闪购和饿了么在单量上显著领先京东到家，但京东到家在商超领域具有明显优势，对即时零售行业know-how的理解更为深刻，同时作为一个中立平台，能更好地获取商家信任。对于社区团购赛道，2021年在政策监管、夏季冷链建设不足等多方面因素影响下，行业增长低于预期，但竞争格局趋于明朗，互联网巨头入场后，行业新老势力交替，市场出清加速，美团和拼多多保持绝对领先优势，淘菜菜超越兴盛优选跻身行业前三，展望2022年，UE减亏将是存量玩家关注的重点。

风险提示：国内疫情反复，宏观经济及消费复苏不及预期；中概股退市风险；互联网监管风险；美联储货币政策收紧进度超预期；腾讯减持风险；电商赛道内卷加剧；社区电商减亏进度不及预期。

2022.04.29

孙晓磊，崔世峰，于伯韬

No.12 宏观

海外紧缩背景下的汇率判断及对国内影响

汇率是两种货币的相对价格关系，特别是疫情后中美的经贸、政治、政策及预期的差异。

方向是从疫后恢复的“比好”到向潜在增速回归，节奏取决于中美疫情、货币政策的错位。

长期看经济增长，美元指数是表征变量。当前美国经济中消费、房地产、制造业投资需求弱而不崩，距离疫情前还有恢复空间。服务消费还未恢复到疫情前的水平，修复空间仍强；待开工房屋数量维持高位，对今年房地产市场需求有支撑；制造业产能缺口为整（过热）是衰退的重要征兆，当下还有空间。

中期看货币节奏，中美利差是表征变量。美国经济年内没有衰退风险的假设下，快速紧缩在通胀背景下有持续性。能源、粮食涨价、房价三大因素可能困扰今年全年；供应链瓶颈由于疫情好转有所缓解，但近日中国的冲击导致反复。通胀之下，目前仍维持二季度连续加息50bp，年末联邦基金利率中枢约为2.3，本轮加息最高为2.5-2.6%的判断。考虑到缩表900亿美元的节奏，预计美债最高将达到2.9-3.0%左右，中美利差倒挂具有持续性，大约一个季度左右。

中期看出口：美国商品特别是耐用品消费增速潜力透支，且海外自身供应体系恢复，以及中国受到疫情对供应体系的负面冲击。二三季度我国出口有逐步回落风险。

短期看流动性：中美利差之下的外资流出，出口回落之下外汇流动性的收缩，以及预期转弱背景下的循环。

方向：存在贬值压力，主因出口预期回落，还包括中美利差长期倒挂预期下的资本外流。

节奏：贬值压力在二三季度最大，贬值过快会有人行的干预，按照历史情况，两个季度贬值一般不会0.3%，因此料高点不会超过6.7%。

央行应对汇率贬值的手段有：1）出售外储；2）降低外汇存款准备金；3）在离岸市场上大幅收紧人民币流动性；4）操作人民币中间价逆周期因子、限制资本流动等行政手段。

对央行的货币政策操作影响：资本外流、外储减少，反而容易使央行采取宽松的数量政策；但中美利差收窄导致价格宽松难度明显增加。

对利率方向的影响：利率汇率没有明确的同向或逆向关系。811汇改后，利率汇率同向波动大致有62个月，逆向波动大致有30个月。两者关系不稳定的决定因素在两国货币政策、经济背景和中美经贸关系，本轮周期更有可能汇率贬值同时利率向上。我们判断430政治局会以后，疫情恢复叠加5月联储加息缩表，将引导利率出现一轮中枢上行。

2022.04.22

黄文涛

No.13 宏观经济

前言

基础设施投资建设是我国固定资产投资中非常重要的一环，自我国改革开放之后，基建就扮演着拉动经济增长、促进就业的重要使命。基建行业曾经有过高歌猛进的时候，也有过龙潜于渊的时候，随着我国经济高质量发展的要求越发急迫，基建作为一个传统周期行业，也面临着变革的机遇和挑战。

基建的“四维分析框架”

政府意愿是主导基建投资的源动力。我国的基建投资基本由政府主导，历史上的三轮逆周期政策对冲对GDP增速和基建投资增速均有拉升效果，但由于我国经济体量的不断提升、建设空间的逐步收窄等原因边际效用逐步递减。2021年12月中央经济工作会议后，稳增长政策信号频发，稳增长动作不断。之前我们团队一直强调，基建投资作为逆周期调节和跨周期调节的重要工具，理所当然成为稳增长的主要抓手。

基建项目方面，去年的项目数量由不足逐渐过渡到紧平衡，项目主体方面，主要包括老基建、新基建、制造业和社会民生。其中不乏老生常谈的水利、交通、能源、燃气管道等传统基建，也包括最近工信部常常提到的5G和“东数西算”的大数据中心。资金部分，预算内资金和专项债发行是大头，多元化社会投资是趋势。

基建资金方面，配套非常充裕，在今年初就已未雨绸缪。基建资金来源主要包括预算内资金、自筹资金、利用外资、国内贷款、其他资金五类，其中预算内资金、自筹资金和贷款占比最高，2020年预算内资金占比21.1%、自筹资金占比55%、银行贷款占比13.4%、其他资金占比10.6%，可见预算内资金和自筹资金最为重要。

发力节奏上，我们认为基建投资增速一季度已经表现良好，二季度继续冲高，但冲高动能会有所放缓。根据当下的观察，一季度和二季度的稳增长压力最大，根据总理的要求，力争一季度形成更多实物工作量，所以一季度是基建前置发力的重点时间窗口。

对基建投资增速的定量测算

根据我们对资金增速和投资增速的统计，资金增速走势大致领先于投资增速6-8个月，且在疫情之后的2020年-2021年期间，时间滞后有所拉长，今年基建投资增速在7%左右。

2022.04.29

黄文涛

No.14 化工及能源开采

广信股份：以光气为基，产业链上下延伸驱动成长

公司成立于2000年3月，2009年变更为安徽广信农化股份有限公司，2015年在上交所上市。公司依托光气的优势资源，打造一体化产业链，主营产品包括杀菌剂、除草剂、精细化工中间体等，未来规划包括杀虫剂、离子膜烧碱等项目，产业链不断完善。经过长期市场积累，公司已与众多国内外知名客户建立了长期稳定的合作关系，如杜邦、美国富美实、日本曹达、台湾兴农公司、德国汉姆、诺普信、潍坊润丰等。

公司目前拥有广德厂区（总部所在地）与东至公司两大生产基地，均在安徽省。广德厂区成立于2007年，占地1200亩，该厂区是我国规模较大的光气产业基地之一，已被列入安徽省“861”行动计划。广德厂区拥有原药生产定点资质和光气特别生产许可，主要产品有：敌草隆、甲基硫菌灵及水杨腈、氨基甲酸酯、异氰酸酯等光气化中间体。东至基地成立于2009年，规划占地面积3000亩，该基地将充分利用光气和离子膜（在建）的优势资源，发展大型工业原材料、产品的配套原材料，以及万吨级的农药和新材料项目。

存量产品格局稳定，增加中间体配套加强一体化产业链优势。横向拓宽丰富产品矩阵，打开增量空间。

公司主营业务拆分：公司业务分为农药、精细化工品、其他业务。农药：除草剂——已有：草甘膦、敌草隆、异丙隆、环嗪酮。拟投：噁草酮；杀菌剂——已有：多菌灵、甲基硫菌灵、噁唑菌酮。拟投：嘧菌酯；杀虫剂——拟投：噻嗪酮、茚虫威。精细化工品：已有：氨基甲酸甲酯、异氰酸酯（磺酰基异氰酸酯）、20万吨邻对硝基氯化苯、邻苯二胺。拟投：对氨基苯酚。收购世星药化，新增8万吨邻对硝基氯化苯、1.8万吨对氨基苯酚及香兰素等其他产品。其他业务：拟投：30万吨离子膜烧碱；光气资源：拥有32万吨许可，目前使用6.8万吨。

2022.04.25

邓胜，卢昊

No.15 计算机

从全球IT产业趋势到国产数据库发展之路

上一次大规模的数据中心迁移发生在90年代，从RISC处理器转移到了更低成本的PC衍生X86架构。英特尔凭借着PC市场的规模效应颠覆了相对更高端的竞争对手。

今天，ARM处理器正在利用移动生态系统的规模来颠覆英特尔。将开源原理应用于硬件，RISC-V也正在凭借低成本侵蚀市场。

ARK Invest认为，ARM和RISC-V的组合将从2020年的0%市场份额上升到2030年服务器市场的的71%。

英特尔的发展似乎陷入停滞

作为曾经世界半导体制造业的领导者，英特尔似乎已经失去了方向。

英特尔将其10nm处理器推迟了4年，使其竞争对手台积电和AMD的机会在2020年引领市场。

截至2021年，英特尔仍然没有出货10nm服务器芯片。而台积电正在大规模生产5nm处理器，比英特尔领先了整整一代。

到2030年,ARM可以为多数开发用PC提供足够的性能

几乎所有的软件开发人员都在英特尔的x86电脑上编写代码，运行Windows、Mac或Linux操作系统。

苹果公司计划在未来两年内将每三个开发者中就有一个使用的Mac从x86过渡到基于ARM的中央处理器（CPU）。

与此同时，微软正在加倍努力支持ARM处理器上的Windows。

根据ARK的研究，到2030年，大多数开发者的PC可能由ARM CPU驱动，标志着英特尔x86 时代的结束。

ARM可能成为云计算的新标准

公共云(Public cloud)作为投放新应用程序的默认平台， 在2020年全球收入达到1400亿美元。

AWS--世界上最大的公共云供应商--在2020年推出了Graviton 2 ARM CPU， 减少了其从英特尔和AMD购买芯片的需求。

AWS Graviton 2比英特尔CPU更便宜、更快、 每一美元的性能高出48%。

在未来，AWS可能会把其大部分服务器迁移到基于ARM的处理器。

到2030年ARM或将成为新的处理器标准

采用ARM处理器的PC和服务器将创建第一个具有足够规模、丰富工具和供应商支持的生态系统，来挑战英特尔的x86架构。

2020年，全球服务器市场约912亿美元，同比增长4.2%，出货量约1218万台。中国服务器市场出货量为350万台，同比增长9.8%，厂商收入达到227.5亿美元，同比增长19.0%。

ARM服务器的收入可以扩大100倍，从2020年不到10亿美元到2030年的1000亿美元，甚至比今天的x86更高的水平。同时，RISC-V也可以做出非常有意义的贡献。

与大型处理机一样，安装X86的电脑市场规模可能会继续扩大，但其收入可能相比现在会被削减一半。

到2030年，硬件加速器（Accelerator)或将取代CPU成为主要的服务器计算引擎

如GPU、张量处理单元（TPU）和现场可编程门阵列（FPGA）等硬件加速器可以执行最大算量的计算任务，包括人工智能（AI）、数据分析、药物开发和云游戏。

尽管竞争激烈，但我们相信GPU凭借其无可比拟的可编程性和软件堆栈(Softwaare stack)，在未来五年内仍将继续主导硬件加速器市场。

2022.04.11

左少逸，应瑛

No.16 家电

岁寒，然后知松柏之后凋也——2022Q2家电投资策略

Q1行情回顾：22Q1家电行业整体表现较弱。2022年Q1申万家电板块指数较年初下跌21.31%，跑输沪深300指数7.17pct，在申万行业中跌幅位列第三位. 1）从需求端看，内销线上渠道传统白电、厨电表现相对稳健，集成灶表现较为亮眼，厨房小家电与清洁电器高基数下出现同比下滑；线下渠道主要品类均出现明显下滑；外销整体表现好于预期。2）从成本端看，原材料成本仍在高位，企业盈利端仍存压

三个重要行业趋势：1）大家电在存量竞争之下，龙头公司将获得更为显著的竞争优势，拉开公司之间的差距。背后的原因在于龙头公司在产品成本控制、产品研发、渠道进化、品牌溢价能力均进步更为显著。2）地产产业链需求承压，政策回暖：地产销售近期承压，在2022年稳增长的预期下，宏观政策边际放松，各地政府在限购等政策也有所松动，根据历史经验复盘，我们认为政策底先于估值底，将会对厨电板块形成积极的支撑。3）小家电行业的新品牌进入门槛在提升，新品牌百花齐放的窗口期在消失。随着流量成本提升、传统企业的学习效应等影响，新的家电企业的竞争难度将加大，在从1到N的阶段中，需要更加看企业的内功修炼（产品和运营）。

Q2需求与成本展望：1）外销端收入预计将环比Q1有所放缓；内销中，尽管去年Q2基数不算太高，但是需考虑疫情对今年二季度销售的影响。此外，在新品类中（清洁电器和投影仪）由于Q1新品发布较多，预计对Q2的销售会有比较良好的拉动。成本端看，我们预计仍在高位徘徊，考虑Q1企业普遍对产品均价有所提升，预计盈利能力将边际改善。

投资建议：三条主线布局Q2投资。1）低估值白电的底仓配置价值，推荐海尔智家和美的集团；2）稳增长主线下地产链的机会，推荐厨电中的亿田智能和老板电器；3）逢低布局新兴品类的机会，推荐极米科技、科沃斯和石头科技。

风险提示：原材料价格上涨风险，需求不及预期风险，疫情反复风险，芯片缺货涨价风险，限售股解禁风险，汇率波动风险等。

2022.04.12

马王杰，翟延杰

No.17 建筑材料

保障性安居工程系列报告一：城市改旧，建材迎新

旧改纳入保障性安居工程，政策推进拉动万亿级市场

我国城镇化进入城市更新时代，老旧小区改造接力棚改，成为保障性安居工程的主要项目。在十四五期间，全国重点改造2000年底前建成的21.9万个老旧小区，改造内容分为基础类、完善类、提升类3大类。相较于棚改，老旧小区改造力度更大、增速更快，能在短期内带动投资快速增长，现已成为惠及民生、扩大内需、助力稳增长的重要举措。老旧小区改造涉及产业链较长，根据国务院参事仇保兴测算，十四五期间做好城市建设、扩大内需的重点工作可拉动投资和消费约30万亿元，其中城镇老旧小区改造约5.8万亿元。

模式更新参与资金多元化，机制健全落地效率逐渐提高

旧改项目落地程序复杂，涉及环节众多，需要从资金和制度两方面保障实际进度。①资金方面：目前旧改项目商业模式不断更新，注入资金更加多元化，中央财政资金支持力度最大，专项债明显发力；社会资本参与程度不断提升，个人也可通过公积金形式参与其中，三者对旧改资金形成保障。②制度方面：各环节的保障机制更加完善，政府统筹安排明确各部门责任，旧改纳入地方考核指标，审批速度不断加快提升效率，严格执行保证旧改质量。2021年，全国新开工老旧小区改造共5.56万个，连续两年超过既定目标。

旧改带动四大建材品类需求，十四五有望新增三千亿市场

老旧小区改造带来建材增量机会，各类项目主要涉及防水、外墙涂料、外墙保温、管材四大板块，而这四大板块主要集中应用于基础类项目，通常直接有财政资产支持，因此旧改有望为建材带来更加确定的增量市场。此外根据国外发展经验，旧改并非一蹴而就，存在着中长期的周期性需求。我们预计十四五期间，因老旧小区改造而带来的建材新增市场空间为3634.87亿元，其中防水材料增加749.54亿元，外墙涂料增加943.10亿元，保温材料增加1100.93亿元，管材增加841.30亿元。

目前多省老旧小区改造项目招标以综合打分为主，对企业能力提出要求；而建材龙头有望凭借自身产品及渠道优势，抢占更多市场份额。①东方雨虹：多品类直接受益，渠道优势突显。②三棵树：战略层面重视旧改，涂料防水全面发力。③中国联塑：生产基地布局全国，深化央企合作有利参与旧改。

风险分析：1）政策推行速度不仅预期；2）财政资金落实不到位；3）工程进度未达目标

2022.04.29

杨光

No.18 交运

海丰国际(1308.HK)：一季度业绩超出市场预期，全年业绩有望大超预期

一季度业绩超出市场预期，全年业绩有望大超预期

2022年一季度公司实现营业收入10.34亿美元，同比增长65.4%，环比四季度增长6.1%，再创历史单季度业绩新高。2022年一季度公司平均运费为1241.6美元/TEU，同比增长61.6%，环比增长29.4%；完成集装箱运输量73.0万TEU，同比增长4.8%，环比下降18.3%。考虑公司一季度出售1艘干散货船，预计公司一季度盈利在5亿美金左右。

一季度越南出口暴增，东南亚出口贸易异常活跃

2022年春节过后，东南亚国家加速复工复产，并逐步放松入境限制，2月东南亚国家出口总额同比增速均在15%以上，3月越南出口总额环比2月增长48.23%，越南部分纺织、服装、家具类企业的订单已排至2022年9月。2022年年初生效的RCEP协定效果也逐步显现，一季度中国对RCEP其他14个成员国进出口额超过2万亿元，同比增长6.9%，其中与韩国、马来西亚、新西兰等多个国家进出口额同比增速超过两位数。

运力长期供给趋紧，运价或将高位运行

受春节假期因素，以及国内疫情反复影响，SEAFI东南亚运价指数较2022年初下降约39%。3月亚洲区域运力同比下降11%，叠加支线型集装箱船15年以上船龄占比约38%，新船订单运力占比仅15%，运力供给将持续紧张。预计随着国内疫情封控逐步解除，二季度东南亚即期运价有望企稳回升。

成本管控极度优秀，单箱成本预计在600美元，单箱收入为1475美元，毛利进一步拉大

2022年支线型集装箱船租金持续上涨，1,000TEU船型6-12个月期租费率约4.1万美元/天，而公司自有船成本约6000美金/天。2022年公司23艘新船交付中将有7艘于上半年交付。

2022.04.29

韩军

No.19 汽车

理想L9：聚焦用户研究与场景定义，消费属性配置亮点何在

消费视角看汽车，重视具备显著消费属性汽零赛道

消费属性赛道零部件成长可归纳为：第一，受益于技术革新带来的产品升级驱动单车价值量提升；第二，受益于成本下降带来的豪车配置下探，渗透率提升。理想、蔚来等主打消费属性的新势力引领行业趋势。理想L9除自动驾驶和智能座舱外，玻璃、座椅、音响和中控等提升驾乘体验的配置成为吸引消费者的产品亮点。L9差异化定位精准，爆款可期，有望带动产业链受益。

理想L9:空间、配置与智能化提升，旗舰级“奶爸车”再升级

理想汽车品牌理念为“创造移动和幸福的家”，其核心能力主要体现在深刻的用户研究与丰富的场景定义能力，前期打造首款产品理想ONE成为爆款，定位家庭出行C级豪华SUV，通过细分场景定义用车需求，满足二胎家庭6座刚需，同时采用增程式解决里程焦虑；第二款产品L9定位全尺寸增程式电动SUV，预计售价45-50万，持续定位空间更大的家庭智能旗舰SUV，该领域受益消费升级，竞品较少格局较好。与同级别油车比较，在价格与智能化层面具备相对优势；与同价位油车比较，在尺寸、配置及智能化层面具备相对优势；与同价位新能源比较，在尺寸、里程、配置及智能化层面具相对优势。

L9卖点梳理：集中在交互、座椅、轮胎、音响、智能化等领域

我们归纳的理想L9主打配置卖点主要包括：交互（大尺寸HUD、人脸识别、手势控制等、5屏）、轮胎（21大尺寸）、音响（标配21个扬声器+大功率功放+杜比音效）、座椅（6座，全标配电动调节、加热，4个标配通风、SPA按摩、Nappa真皮及3D舒适海绵）、智能化感知传感器激光雷达（128线，1个）、智能化决策大算力芯片（英伟达Orin-X，整体508TOPS）、车门（隐藏式门把手）、车灯（LED）、玻璃（全景天幕，后排隐私）等。区别于理想ONE，L9的升级主要体现在轮胎、车门、座椅、音响、交互、智能化层面。不仅关注驾驶人员的体验，同样重视全车乘客的需求，完美诠释其家庭用车的定位。

L9配套体系梳理

相关上市公司主要包括：三花智控（热管理-电子水泵）、德赛西威（车机系统）、中鼎股份（热管理-冷却管路）、均胜电子（安全气囊安全带）、新泉股份（门板）、常熟汽饰（门板/立柱/侧围）、敏实集团（窗饰条）、东安动力（增程发动机）、汇川技术（前动力总成）、京东方（中控屏）等。

2022.04.11

何俊艺，程似骐，杨耀先，陈怀山，陶亦然

No.20 汽车

经纬恒润：横跨智驾与域控制器的汽车电子龙头

以软件和研发为盾，硬件为矛，软件-硬件-软件商业模式逐渐外延，收入规模持续增长

公司是国内知名的综合型电子系统服务商，专注于汽车、高端装备、无人运输等领域，业务涵盖电子产品、研发服务和高级别智能驾驶解决方案等。公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，通过不断提升对电子系统的理解，开始拓展电子产品业务。公司持续投入研发构筑技术壁垒，把握汽车智能化历史机遇。公司21年营收32.62亿元，同比+31.6%。其中电子产品25亿元，占比76.6%，同比+38.8%；研发服务及解决方案7.1亿，占比21.7%，同比+11.6%；高级别智能驾驶解决方案0.4亿元，占比1.2%，同比+1.17%，以智能化为核心的电子产品业务快速增长。

汽车电子业务：智能驾驶、域控制器为主要产品，具备全栈能力

公司汽车电子业务主要是提供智能驾驶、智能网联、车身舒适域、底盘控制、新能源和动力系统等电子产品以及开发服务，是汽车零部件中为数不多的高成长赛道。其成长性源于：1）价的维度，自动驾驶和整车电气架构演变带来高集成度智能产品的快速迭代升级，同时芯片算力要求更高，域控制器集成化和复杂度更高，单车价值量提升；2）量的维度，汽车消费和科技属性增强，汽车智能化程度提高、自动化配置增多，智能化部件以及MCU用量提升。以ADAS为例，2020年ADAS市场规模将从2020年的844亿元增长到2025年的2250亿元。公司核心竞争力在于“三位一体”业务布局，覆盖感知层、决策层和执行层全链条，可实现L2-L4全系自动驾驶功能。汽车电子类产品尤其是行车相关控制器的技术壁垒和认证壁垒较高，公司凭借丰富技术积累和全面的产品能力，打破外资公司的垄断地位，实现国产替代。

研发服务及解决方案：综合能力全面，与电子产品相互赋能

公司研发服务及解决方案业务主要可分为开发咨询服务、测试服务和辅助研发服务，其中开发咨询服务是核心。公司具备提供面向部件/软件/服务的多种电子电气架构解决能力，提供满足智能驾驶、车联网要求的具备功能安全的汽车网络开发服务。公司汽车基础软件能力强，尤其是在中间件环节，可提供面向传统MCU的CP AUTOSAR产品以及面向自动驾驶的AP AUTOSAR产品。公司研发服务及解决方案的核心竞争力体现在：1）具备强电子电气架构和汽车网络开发能力；2）项目经验丰富，拥有全系列解决方案提供能力；3）三位一体，软硬件协同发展。

2022.04.28

程似骐，何俊艺，杨耀先，陈怀山

No.21 食品饮料

厚积薄发，老树新芽—— 预制菜产业链系列研究之一

子弹飞多久：后疫情时代，预制菜方兴未艾

预制菜在国内已有20年以上的发展历史，并非凭空出现也不会昙花一现。疫情影响下，消费者对于便捷生活、安全食物的追求，以及餐饮企业连锁化、降本增速的需求，共同引发了行业爆发式增长。而多年以来冷链物流基础、餐饮供应链建设，则为这次产业盛宴奠定了扎实基础。

如何选品：重视“狭义预制菜”中即烹、即热类

从加工复杂程度，预制菜可分为即配、即烹、即热、即食四类。我们认为从市场潜在空间、产品附加值、技术复杂程度等维度，即烹、即热类最具发展潜力；即配（净菜）附加值较低；即食与传统方便食品存在重合，接近主食而非菜肴。目前市场对于预制菜的外延边界存在分歧，根据测算我们认为狭义预制菜约2200亿规模，其中即烹型调理肉制品规模最大。

如何竞争：规模效应、长尾效应与木桶效应

存量市场B端占据主要规模，企业基于规模优势可以弥补封闭渠道客户压价、上游原材料波动的风险。增量市场方面，C端渗透率正在快速提升。缤纷中华饮食文化和庞大人口基数，将产生明显长尾效应，高毛利与品牌力是吸引企业布局的重要动力。预制菜产业链环节涉及上游农业、中游生产加工、下游市场运营。本篇将现有预制菜生产企业分为三大类：上下游产业纵向延伸企业、相关产业横向跨界企业以及专业预制菜企业。行业总体集中度仍然偏低。在发展过程中，不同环节企业的合作赋能、优势互补在加强，同时上下游纵向整合与一体化趋势也在加速，这需要企业具备综合实力。

投资建议：千亿市场引起各路人马参与竞争，各类参与者基于自身在产业链环节的不同位置，分别在原材料、渠道、产品、运营、品牌等方面具备相对优势。而要在长期竞争中成为行业龙头，对企业的综合实力与管理层素质提出了较高的要求。安井食品、千味央厨、味知香等企业经过多年布局，充分享受了这波增长的红利并且初具一定市场地位，我们看好其未来的发展潜力并予以推荐。

风险提示：食品安全风险；选品失败风险；异地拓展风险；原材料价格波动风险。

2022.04.29

安雅泽，陈语匆，菅成广

No.22 医药

海吉亚医疗(6078.HK)：民营肿瘤连锁，龙头扬帆起航

我国肿瘤医疗服务市场大，且存在医疗资源供需错配，公司是社会办医有效补充公立医疗体系的标杆。2020年我国肿瘤医疗服务市场规模约为4000亿元，预计2020-2025年复合增速约为11.5%。其中非一线城市医疗资源缺乏，床位供给不足，属地化治疗对当地医保和病人都有益处。公司在医疗资源稀缺地区布局医院，填补当地供给缺口，是社会办医有效补充公立医疗体系的标杆。

民营肿瘤医疗服务龙头，自建+并购推动床位数和业绩高增长。目前公司拥有12家已开业医院，22个放疗中心，可开放床位超过5000张，2018-2021年收入复合增速约为40%，归母净利润复合增速约为80%。医院床位扩张、运营成熟，有望推动业绩持续增长：随着公司二期项目和自建医院陆续完工，预计到2023年底，公司可开放床位数量有望增长到一万多张；随着医院运营成熟、床位使用率提升，单床产出有望持续增长，2021年约为57.57万元，同比增加24.1%。

公司医院盈亏平衡周期短、可复制性强，得益于优秀的选址能力和专业化的运营团队。首先，公司在全国建立了多家放疗中心，覆盖十余个省份，充分了解市场，为布局肿瘤医院做准备；其次，总部设有专门的自建医院团队和临床事业部，分别负责医院建设和运营提效。公司自建医院的建设速度、扭亏速度领先同行，对并购医院赋能亦非常明显。

风险提示：新建医院、并购整合进展不及预期的风险；政策不确定性风险；新冠疫情反复造成的经营风险；医疗事故风险。

2022.04.29

贺菊颖，王在存

No.23 医药

微创机器人-B(2252.HK)：技术水平迎头赶上，核心产品收获期将至

手术机器人大时代，行业市场空间广阔。机器人手术具有精度高、稳定性强、可进行复杂操作等优势，将引领外科手术变革。直觉外科在腔镜机器人领域市场份额接近垄断地位，美敦力、强生等器械巨头也在积极布局手术机器人产品，通过低成本和轻巧性进行差异化竞争。2020年腔镜机器人在中国的渗透率不及美国的1/20，骨科手术机器人也刚刚起步。受国产产品上市、配置证放开、纳入医保等因素催化，我国手术机器人市场有望快速增长，2026年有望达到30亿美元以上。

微创机器人通过自研+对外合作成为国内龙头。公司布局腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道和经皮穿刺五大手术机器人“黄金赛道”。产品组合包括两款已获NMPA批准的产品及八款处于不同研发、临床、注册阶段的候选产品。公司作为国内手术机器人行业中技术能力成熟、产品布局全面、注册进度领先的龙头公司，有望快速推进图迈与鸿鹄的商业化，实现收入的快速增长。

腔镜机器人：技术水平先进，二代产品预计2023年上市。图迈的泌尿外科适应症临床试验显示其安全性良好，有效性不劣于达芬奇Si，现已获批上市应用于该适应症；图迈二代的多学科注册临床试验已于2022年1月顺利完成全部入组，预计将于2023年第一季度获批，成为全球第二个、国产首个全面覆盖胸腔、腹腔、盆腔领域重要复杂术式的腔镜手术机器人。依托产品性能优势、微创平台渠道优势及产品性价比优势，图迈有望快速商业化。

关节置换机器人：鸿鹄研发进度领先，国际化潜力巨大。公司构建“设备+配套耗材+骨科植入物”骨科手术机器人生态，有望和微创骨科产品形成协同；公司重视国际化，鸿鹄有望于2022年在中国及美国获批上市，成为首款在美国上市的中国手术机器人。

掌握底层技术并建立专利壁垒，有望维持先发优势。手术机器人研发壁垒较高，公司在机器人本体设计、控制算法、电气工程、影像导航和精准成像5项核心技术方面积累深厚，具备机械臂和三维电子腹腔镜的自主研发能力。图迈是自研程度最高的国产手术机器人之一，使用公司自研的机械臂，通过采购上游零部件自主安装生产。

看好公司长期增长潜力。短期来看，图迈已上市，鸿鹄预计2022年获批，两款产品有望快速商业化。中期来看，公司在手术机器人领域管线丰富，新上市+耗材放量推动业绩高增长。长期来看，公司具备多项底层技术能力，构建起自主专利壁垒，国际化值得期待。

风险提示：持续亏损风险，医疗事故风险，行业政策风险等。

2022.04.29

贺菊颖，王在存，朱红亮

No.24 医药

合成生物学：蓬勃朝阳，蒸蒸日上

本世纪初兴起的朝阳行业，实现对生命系统的改造乃至创造，一级市场融资火热。合成生物学（Synthetic Biology）是指采用工程化设计理念，按照一定的规律和已有的知识设计和建造新的生物元件、装置和系统，以及重新设计已有的天然生物系统来实现特定的功能。在目前阶段，其落地的主要场景是改造微生物来生产具有高附加值、通过传统方法化学生产成本较高、碳排放较大或难以大量获得的产品。自本世纪初兴起以来，合成生物学行业经历了快速发展，根据CB Insights数据，2019年全球合成生物学市场规模为53亿美元。预计到2024年将达到189亿美元，复合增长率（CAGR）为28.8%。一级市场融资同样火热，根据Synbiobeta数据，2021年合成生物学领域获得融资总和约180亿美元，资本和市场的目光正在向合成生物学领域聚集。

应用场景丰富、碳中和背景下潜力巨大，基础研究、技术进步及政策支持助推行业快速发展。总结近年来合成生物学行业快速发展的原因，我们认为主要有以下几个方面：1）合成生物学应用场景丰富，包括医药、化工、消费、农业及能源等，麦肯锡公司预计未来全球物质投入中的60%和全球疾病总负担的45%最终可能通过合成生物学方式解决，在碳中和的背景下、基于合成生物学的生物制造具有巨大发展潜力；2）合成生物学近年来基础研究不断发展突破，带动行业加速发展；3）DNA合成、组装及基因编辑技术进步带来通量和成本大幅改善；4）“设计—构建—测试—学习”循环的提出与工程化平台的涌现压缩了设计及改造生物的周期及成本；5）世界各国不断加大投入和政策支持，使得合成生物学产业加速发展。

如何破题行业两大痛点：选品与规模化生产。利用合成生物学生产产品主要包括选品、微生物构建和量产三个环节，各环节均存在相应需要关注的问题及壁垒，其中微生物构建环节通常可由科研院所完成或进行合作，部分企业搭建的工程化平台也降低了菌株构建及筛选的难度，而选品和规模化生产环节的壁垒更加值得关注。但目前行业也已出现一些积极的应对策略来解决或缓解上述难点，我们认为技术突破往往呈螺旋式上升，对行业未来发展应保持乐观。

他山之石：国外合成生物学产业起步较早，目前在各个环节均有对应上市公司。从海外公司发展经验来看，选品及规模化生产对以产品为核心的企业发展至关重要。上游DNA合成公司及中游平台型公司商业模式与产品型公司有所不同，未来也将持续受益于行业发展，代表性公司包括Amyris、 Ginkgo及Twist Bioscience等。

投资建议：关注选品合理、具有规模生产能力的产品型公司及行业中上游。在合成生物学产业链中，上游主要为提供DNA合成、基因编辑等底层技术的公司；中游是以菌株改造及自动化平台为核心的平台型公司，通过整合相应技术提供高效且可复用的技术平台；下游为利用合成生物学技术生产各领域所需产品的产品型公司。

上游底层技术建议关注DNA合成公司（Twist、金斯瑞生物科技、Codex DNA），有望受益于合成生物学行业发展带来的需求提升；

平台型公司未来将受益于行业持续发展，具备高通量且可复用平台的公司值得关注（Amyris、Ginkgo）；

关注积极布局或转型的公司（华熙生物、华东医药、浙江医药等），其中华熙生物已将合成生物学作为公司研发战略的重要方向，值得重点关注；

从行业难点出发，产品型公司关注选品合理、具有规模化生产能力的公司（凯赛生物、华恒生物、川宁生物、Lanzatech）；关注临床进展积极的公司（Synlogic、Precigen）。

风险提示：合成生物学行业竞争加剧；底层技术发展速度不及预期；合成生物学药物临床进度不及预期；生物制造产品市场表现不及预期；原料成本上升风险；企业业绩不及预期；政策风险。

2022.04.27

贺菊颖

No.25 银行业

“科技”之水浇灌“创新”之花——金融科技对银行理财子公司的价值

近年来，金融科技的迅猛发展，给银行理财业务发展带来新的机遇和挑战。金融科技赋能资产管理业务，已成为各家银行理财子公司在大资管行业竞争中实现突围的突破点。

目前多家银行理财子公司已经全面推进金融科技的赋能建设，部分已基本建成覆盖前中后台一体化的、适应理财业务净值化转型运作的技术平台。

本文通过对理财子公司金融科技运用情况的研究，认为理财子公司利用金融科技可以加码赋能理财业务的营销、投资、风控、运营等方面。金融科技对于理财子公司有着带动理财子公司转型、推动风险预警和管控的智能化、推动中后台轻量化降低运营成本、提升理财子公司的投研能力和资源配置效率、拓阔理财子公司的获客渠道、提高投资策略的智能化等功能。

本文通过案例分析的研究方法，对信银理财、招银理财等理财子公司的金融科技实际运用情况进行了研究。其中，尤其对信银理财进行了详细地研究和阐述。信银理财在同业中，风险控制能力、数据管理能力、客户服务体验等方面表现较为优异。究其原因，主要是得益于金融科技的先进技术支持，包括运用大数据技术进行实时、全面的风险计算，建立高效、智能化的线上平台等。

理财子公司在大力发展金融科技，提升自身金融科技能力的同时，也应建立一套完整的指标体系用以衡量自己的金融科技实力，这一指标体系应包括集团的赋能情况、客户体验提升程度、投研效率提高成效、风控能力提高程度、资金投入规模和占比等。

我们认为未来，理财子公司还可以将自然语言处理、云计算、量化分析等科技运用到业务的各种环节中去，例如利用自然语言处理打造线上交易渠道、通过云计算和量化投资相结合使银行理财子公司将各类量化投资模型更好地运用到投资策略之中、通过量化分析完善净值化转型过程中的组合管理等。另外，金融科技在为理财子公司各方面能力带来提高的同时，也带来了与之相对应的风险，所以各家理财子公司针对金融科技带来的风险，也应建立了相应的预防措施和管理措施。

2022.04.29

马鲲鹏，杨荣，李晨，陈翔

No.26 能源金属

HPAL+富氧侧吹铸造高行业壁垒，先发优势确立，建议关注华友盛屯

国内外矿产分布不均，中国是主要进口国。全球镍矿储量集中在印度尼西亚、澳大利亚及巴西。尽管中国对镍资源有很大的需求，但镍矿储量有限，仅占全球储量3.0%。因而中国是全世界最大的镍进口国，由于印尼镍矿石从2014年开始受到印尼政府的出口禁令影响，目前中国进口的主要对象是菲律宾。

火法湿法工艺改进，红土镍矿成供给增量。经过多年开采，高品位硫化镍矿资源日益缩减，红土镍矿成为了供给增量。近年来，火法RKEF镍铁硫化和湿法HPAL工艺的难点被逐渐突破，成为现在新投产项目的主流工艺：RKEF镍铁硫化生产高冰镍成本为11000美元/吨，生产硫酸镍总成本为13500美元/吨，而HPAL受益于钴的高价抵扣，生产MHP成本为4200美元/吨，生产硫酸镍总成本为6700—7200美元/吨；同时，最新改进的火法工艺——富氧侧吹技术生产硫酸镍的成本大致为12000美元/吨，相比传统火法项目优势明显，虽然目前没有投产项目，但中伟股份、盛屯矿业已经在设计筹划中，未来可期。

镍供给：供给逐渐释放，未来两年增速可观。2021年，我们统计的全球主要厂商镍产量有了较大幅度的提升，达到175万吨，比起2020年的153.9万吨，同比提升了13.7%。产能提升的主要来源是中国厂商：青山集团、友山镍业以及力勤项目的投产。2021年国外镍厂商受困于疫情和突发状况总体产量略有下行：诺里尔斯克镍业、嘉能可以及淡水河谷在都因为事故、检修以及停产而影响了产量。随着2022年格林美、华友钴业、宁波力勤以及青山集团诸多项目的投产，中国厂商的扩产将带动世界总体镍矿产量的进一步增加，同时国外厂商的复产也会带来一定增量，我们预计2022年全球镍产量将达到314.5万吨，同比增速达到18.4%；2023年全球镍产量将达到360万吨，同比增速达到14.5%。

镍需求：需求保持景气，供需逐渐平衡。不锈钢和三元电池市场在2021年的爆发提升了镍价，我们预计这两个主要市场在未来两年依然保持高景气：2022年预计达到109万吨，2023年为162.8万吨，同时伴随着高镍化的持续，对于镍的需求将会有很大的提升：2022年预计电池镍需求预计为51.18万吨，2023年预计为76.457万吨，同比分别达到61.87%和49.39%。同时伴随着不锈钢产量的提升，总体需求在2022年提升到313.69万吨，2023年为353.727万吨，同比分别为12.29%和12.76%。与此同时，随着国内厂商的不断扩产以及国外厂商的产能恢复，预计2022年和2023年供需平衡转负为正，2022年盈余为0.81万吨，维持了一种紧平衡的状态，2023年盈余预计扩大到6.273万吨（未考虑库存影响）。同时不可忽视的一点是，镍产品对于三元市场和不锈钢市场的供应错配大概率会缓解。因此我们预测2022年镍价可能维持高位震荡，2023年大概率出现价格拐点。

建议关注：华友钴业、盛屯矿业。不同于其他金属的资源壁垒，镍行业经济性差距更多体现在工艺领域，目前HPAL以及富氧侧吹工艺凭借高技术壁垒形成了成本护城河已为行业指明发展方向。在镍行业结构性错配的大背景下，资源价格波动较大，建议关注存在先发优势的华友钴业以及盛屯矿业。

风险提示：1）能源价格暴涨，导致生产成本增加；2）受公共卫生事件影响，导致项目建设不及预期；3）达产率不及预期。

2022.04.29

王介超

No.27 机械设备

华荣股份(603855)：防爆电器隐形冠军，具备全球市场竞争力

华荣股份是行业领先的防爆电器、专业照明设备供应商，主要产品包括厂用防爆电器、矿用防爆电器和专业照明设备。公司发展稳健，2016-2020年营收复合增速17.43%，归母净利润复合增速23.18%。公司保持着极高的分红比例，2016-2020年现金分红占归母净利润的比重平均为75%。

国内市场：集中度提升+新领域拓展。防爆电器具备耗材属性，2019年国内防爆电器市场需求约70亿人民币，公司市占率22%，国内龙头。2020年10月1日起，未获得强制性产品认证证书的防爆产品不得出厂、销售、进口或在其他经营活动中使用，随着防爆行业认证标准和门槛提高，行业集中度有望提升。公司主要营收来自油气和化工领域，全球油气开发资本开支增长，推动防爆电器产业发展，同时白酒、制药、粮食存储、军工、海工、核电等行业防爆需求日益增长，领域延伸带来市场空间不断扩大。目前公司传统和新兴业务占比是6:4左右，未来公司新兴业务占比有望提高至50%以上。

国外市场：市占率有望持续提升，打开营收天花板。2019年全球防爆电器市场需求约50亿美金，华荣市占率5.5%排第三，Bartec和R.Stahl规模略小于华荣，但经营成本较高、增长乏力。我们认为华荣的核心竞争优势在于规模和成本优势、及时响应的服务能力、十几年耕耘下高品质的产品保证，这个优势在海外竞争中会愈发凸显，公司在远期存在成为全球第一的潜力，空间巨大。

安工智能平台成长空间巨大。公司自行设计开发的“安工智能管理控制系统”具有感知危险场所的可燃气体浓度变化、现场数据采集/传输、智能报警以及对现场设备进行远程控制等管理控制功能，现已全面推向市场。安工智能系统标志着公司从制造商向服务商转变，客户黏性增强，成长空间进一步打开。公司现有40多个安工智能项目在全面推进，未来三年有望实现爆发增长。

专业照明业务转型结束，有望成为公司新增长极。2012年起公司专业照明业务销售模式从自建团队转换成业务发展商，经过五年的阵痛期改革逐渐步入正轨，渠道建设进入收获期。产能不断扩张，公司全资子公司华荣照明一期生产基地拥有年产30万套设备的产能，二期生产基地正在建设。

公司光伏EPC业务是从矿用业务延伸而来，具备承建包括大型地面集中式、屋顶分布式、农光互补和渔光光伏电站等工程的能力，2020年实现营收2.44亿元，同比增长33.68%。公司目前储备山东省莱州市与辽宁省抚顺市各100MW的光伏发电项目，将对业绩产生积极影响。

风险提示：原材料涨价、疫情、中美贸易摩擦

2022.04.29

秦基栗

No.28 半导体

英集芯(688209)：高性能数模混合SoC芯片厂商，受益快充下游拓展可期

公司是一家专注于高性能、高品质数模混合芯片设计公司，主要产品包括电源管理芯片、快充协议芯片，产品可广泛应用于移动电源（即充电宝）、快充电源适配器（即充电器、充电头）、TWS耳机充电仓、车载充电器、无线充电器等。公司合作的最终品牌客户包括小米、OPPO等知名厂商，晶圆加工供应商主要为格罗方德和台积电，封装服务供应商主要为华天科技等。

模拟芯片国产替代是主旋律。模拟芯片是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的芯片，除特定用途外，模拟芯片可分为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类，2020年全球CR3和CR10分别为35%和62%。模拟芯片下游多元、赛道分散，不存在单一企业垄断所有细分市场的情况，这为国内厂商从细分领域实现突破带来机遇。我国模拟芯片国产化率仅12%，且主要集中在消费电子领域，而消费电子仅占模拟芯片下游市场的10%，未来国内厂商有望向TI等国际大厂一样向工业、汽车等领域拓展，进口替代空间巨大。

受益快充，拓展新领域打开成长空间。公司主要收入来自充电宝和快充充电头，快充的兴起特别是移动充电宝侧快充的兴起给公司带来增量，同时快充充电头客户持续拓展，公司未来增长较为确定，近期消费电子产业的疲软对公司影响较小。公司目前产品型号约230款，对应的产品子型号数量超过3000个，公司积极拓展下游领域及产品类型，逐步将产品拓展至家电、工业芯片和汽车电子等领域；在产品类型方面，公司正在拓展更多数模混合产品线，例如锂电保护、物联网芯片、智能音频处理芯片、信号链芯片等。

产品有技术特色：不同于传统的分立式设计，公司的数模混合SoC芯片包含数字部分、模拟部分、系统和嵌入式软件，能够以单颗芯片集成多颗芯片的功能，具备高集成度、高可定制化程度、高性价比、低可替代性的特点，可缩短客户成品方案研发周期并提升产品良率和可靠性。

重视研发，员工股权激励调动积极性。公司自14年成立以来发展迅速，核心团队人员主要来源于炬力，且对中高层管理人员及骨干员工进行了数轮股权激励，与员工利益充分绑定。公司研发费用率保持在12%以上，在珠海、深圳、成都三地设立研发部门吸引人才。公司目前在研项目超过50项，未来将加大对物联网SoC芯片、家电和工业级电机驱动芯片、蓝牙SoC芯片、信号链芯片的研发力度，同时对现有电源管理芯片、快充协议芯片进行不断升级。

风险提示：若充电宝快充渗透率提升、客户拓展、新领域新产品研发和量产进展不及预期可能会影响未来增速

2022.04.29

秦基栗，刘双峰，乔磊

No.29 专用设备

拓荆科技-U(688072)：PECVD、SACVD破局者，引领薄膜设备国产化浪潮——半导体设备系列报告（深度）

深耕薄膜沉积设备十余年，率先实现PECVD、SACVD产业化

①拓荆科技创立于2010年，公司十余年来专注于半导体薄膜沉积设备研发、制造与销售，PECVD、ALD、SACVD产品不断取得突破，掌握多项核心技术，在国内处于领先地位。凭借优异产品性能，相关产品导入中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、ICRD、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂商。

②公司2018-2021年营业收入分别为0.71、2.51、4.36、7.58亿元，归母净利润分别为-1.03、-0.19、-0.11、0.68亿元，随着产品成熟度提高与客户拓展，公司收入规模快速增长、净利润逐渐改善。产品拆分看，PECVD设备是公司主要收入来源，多年营收占比超90%。量价拆分看，PECVD收入高速增长主要系销量台数快速提升。盈利能力方面，随着公司技术水平提升、先进工艺机台的推出和产品结构优化，毛利率逐年提高，2021年高达44%。

薄膜沉积设备重要性不断提高，公司在代表厂商的份额不断提升

①2021年全球半导体设备市场规模达到创纪录的1026亿美元，同比增长44%，中国大陆销售额增速表现优于全球，连续两年成为全球第一大市场，给国产半导体设备厂商带来空前发展机会。

②市场规模：薄膜沉积设备是晶圆制造三大主设备之一，市场规模稳步增长，2022年全球薄膜沉积设备市场规模将超过200亿美元，PECVD、溅射PVD、ALD是薄膜沉积三大技术路线，相应设备市场占比分别约31%、23%和12%。随着逻辑领域先进制程发展与存储3D结构层数增加，薄膜沉积设备重要性不断提升。

③竞争格局：全球薄膜沉积设备都呈现高度垄断的竞争格局，基本由美、日、欧巨头垄断。国内半导体薄膜沉积设备市场仍以外资企业为主，拓荆科技在其产品领域实现较大的份额突破，国内代表厂商中公司PECVD设备占比16%，SACVD占比25%。

风险因素：客户相对集中、收入依赖单一产品、竞争加剧等风险。

2022.04.29

吕娟

No.30 专用设备

海目星(688559)：围绕激光&自动化，打造平台型公司——锂电设备系列报告（深度）

平台型公司雏形初现，业绩迎来加速向上拐点

复盘公司发展历史，深耕激光、引进人才、拓展领域，经历十余年发展，公司成长为国内数一数二的激光&自动化装备综合解决方案提供商。

核心竞争力，在于将激光和自动化很好的结合，在激光器方面，公司拥有设计和自制能力，对激光的控制能力强；在自动化设备方面，公司自主研发一系列精密配套工艺，保障了激光同自动化有机结合，为激光加工的自动化、智能化提供了充分的技术支持。

形成锂电、光伏、3C、钣金四大事业部，打造平台型公司。其中，锂电设备业务发展迅猛，光伏业务有待突破。。

公司业绩迎来加速向上的拐点。2021年公司营业收入为19.70亿元，同比增长49.15%。2021年公司归母净利润为1.08亿元，同比增长39.60%。展望未来，随着公司锂电业务的快速成长以及光伏业务的突破，公司有望迎来业绩和盈利能力的同步提升。

锂电设备业务快速增长，为公司贡献主要增量

激光极耳切割设备的领导者。公司2015年开始和宁德时代共同研发激光极耳切割设备，并且在2016年实现全球首次量产，同年获得了宁德时代和中航锂电的订单。凭借先发优势以及持续的技术迭代升级，公司激光极耳切设备市占率领先。

凭借自动化技术积淀，装配线开始放量。公司生产的装配线主要功能是实现电芯入壳以及检测的自动化操作，包括一系列自动化设备，价值量约在1800万/GWh左右。2021年开始，公司装配线订单明显放量，支撑锂电板块增长。

与行业一流客户合作紧密，订单量明显攀升。截至2021年6月30日，公司在手订单32.60亿元（含税），同比增长130.95%。公司与宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、长城汽车、蜂巢能源等行业龙头形成稳定合作关系，将受益于客户扩产。

光伏激光设备业务开始发力，新赛道打开成长空间

高效太阳能电池技术渗透率快速提升。随着相关工艺技术的发展以及产业链的逐渐完善，2022年各大厂商逐渐由观望到入局，纷纷宣布新型光伏电池扩产计划，TOPCon、HJT、IBC等高效电池渗透率有望加快。根据我们对于今年电池技术路线的判断，预计2022年PERC电池扩产约30GW，TOPCon电池扩产约60GW，HJT电池扩产约20GW，xBC电池扩产约50GW（其中P型约30-40GW）。

在高效电池时代，光伏激光设备单GW投资额提升，2022年市场空间有望增加近3倍。首先，激光加工设备在每种高效电池路线的应用价值量有望提升至5000万元/GW以上。其中：（1）电池片前道环节，TOPCon激光硼掺杂设备、IBC激光开槽设备价值量均有望超过2000万元/GW。（2）在电池片后道环节，激光转印技术应用于金属化环节，价值量可参考对应技术路线的丝网印刷设备，估计2500-5500万/GW；HJT激光LIA设备价值量约3000万元/GW。综合电池片前道和后道环节，考虑激光设备一定的渗透率假设，预计2022年电池片环节激光设备市场空间为39.59亿元。其次，激光无损划片等技术在组件环节亦可得到应用，预计500万/GW，2022年市场空间约为1.50亿元。综上，我们预计2022年激光设备在光伏电池片、组件环节的市场空间合计为41.09亿元，相较于2021年10亿出头的市场空间，增加近3倍，并且未来随着光伏产业的进一步发展，前景更加广阔。

公司进军光伏激光设备，打开成长新空间。公司于2021年初左右进军晶硅太阳能电池领域，产品包括全自动激光开槽设备、全自动激光掺杂设备、全自动无损激光划裂设备等。根据2021年中报，公司在光伏行业的在研项目有太阳能电池激光加工技术开发、超快激光技术研发等。整体来看，公司在激光器和激光应用领域拥有众多优质人才，凭借对激光以及激光和材料相互作用机理方面的深刻理解，公司快速完成了光伏激光设备的研发制造，未来有望获得市场端的突破。对标帝尔激光，公司进军光伏激光设备，还将有利于盈利能力的提升。

风险提示

下游资本开支不及预期；设备价格大幅下降；新业务拓展不顺利。

2022.04.29

吕娟，夏纾雨

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