随着债券违约的常态化，债券虚假陈述案件相继涌现。相较于法律关系更为清晰、诉讼结果几无悬念的债券违约之诉，债券投资者往往会更为关注债券项下可能存在的虚假陈述情形以及债券中介机构由此引发的赔偿责任。
尤其是在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券会纪要》”）明确了债券虚假陈述责任的认定规则、相关成功索赔的热点案件出现之后，债券投资者对于债券中介机构竞相追逐变得更加“热切”。这其中首当其冲的便是承担着“总看门人”职责、“不差钱”的债券承销机构。
实际上，无论债券投资者对于债券承销机构的索赔诉求多么汹涌，对于债券承销机构的虚假陈述责任的认定最终还是要回归到以侵权责任为基础的法律框架之下进行理性认定。这其中尚有诸多问题有待进一步探索与解决，债券承销机构可能需要以如履薄冰的心态，结合最新的司法及监管动态，重新审视与定位债券承销业务。
今天我们从不同角色的承销商所可能面临的虚假陈述责任这个特殊问题切入，探讨债券承销机构的免责抗辩的要点以及可能的风险防范举措，希望可以给大家带来启发。
主讲人：赵之涵
一、主承销商以外的其他承销商是否可能承担债券虚假陈述责任？
（一）问题的提出
债券承销机构可由多名承销商组成承销团，具体分可为主承销商（含副主承销商）与主承销商以外的其他承销商。由此可能引发现实问题是主承销商以外的其他承销商是否会承担债券虚假陈述责任？
（二）问题的解析
认定承销机构承担证券虚假陈述责任的主要法律依据《证券法》第八十五条以及《债券会纪要》在责任主体的具体表述上并没有区分主承销商与主承销商以外的其他承销商，只是概述为“承销的证券公司”、“债券承销机构”。因此，仅从《证券法》第八十五条以及《债券会纪要》文义理解以及信息披露义务人的规范概念角度来看，似乎也难以断言主承销商以外的其他承销商全然不可能承担债券虚假陈述责任。
债券虚假陈述责任的本质是因违反法定的信息披露义务而引发的特殊侵权责任。在侵权责任的要件体系内，认定债券虚假陈述责任的违法行为与过错要件均必须确证相关主体违反了有关信息披露义务的规定。因此，判断除主承销商以外的其他承销商是否可能承担债券虚假陈述责任的实质标准即主要在于相关规定是否对其课以了信息披露义务。
《公司债券发行与交易管理办法（2021）》第十八条规定：“自注册申请文件受理之日起，…与本次债券公开发行并上市相关的主承销商、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任。”第二十六条第一款规定：“中国证监会作出注册决定后，主承销商及证券服务机构应当持续履行尽职调查职责；发生重大事项的，发行人、主承销商、证券服务机构应当及时向证券交易所报告。”第四十一条规定：“主承销商应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信、勤勉尽责、保持合理怀疑，按照合理性、必要性和重要性原则，对公司债券发行文件的真实性、准确性和完整性进行审慎核查，并有合理谨慎的理由确信发行文件披露的信息不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。主承销商对公司债券发行文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容存在合理怀疑的，应当履行审慎核查和必要的调查、复核工作，排除合理怀疑。证券服务机构应当配合主承销商的相关核查工作。”
《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》，其中第二条明确：“本指引所称的尽职调查，是指主承销商及其工作人员遵循勤勉尽责、诚实信用原则，通过各种有效方法和步骤对企业进行充分调查，通过调查掌握企业的资产权属、债权债务等重大事项以及企业的业务、管理及财务状况等重要信息，对企业的还款意愿和还款能力作出合理的专业判断，核实企业募集资金用途、生产经营等的合法合规性，以合理确信企业注册文件及其披露信息的真实性、准确性和完整性的行为。”
《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则（2020版）》第八条规定：“主承销商应协助企业披露发行文件，为投资者提供有关信息查询服务，严格按照相关自律规则及承销协议的约定组织债务融资工具的承销和发行。”；第十条：“债务融资工具发行前，相关方应明确约定一家机构承担本期债务融资工具的存续期管理职责，并在发行文件中披露相关信息。承担存续期管理职责的机构原则上由本期债务融资工具的主承销商担任。”
可见在三大类公司信用类债券项下，相关规定对于承销机构的信息披露义务人与信息披露责任主体只明确为是主承销商，而并没有对主承销商以外的其他承销商课以尽职调查、确保发行文件不存在虚假陈述、督导发行人进行信息披露，以及对信息披露内容的注意义务等相关信息披露义务与信息披露责任。在《债券会纪要》层面，其中第29条、第30条有关承销机构就债券虚假陈述责任过错认定与过错抗辩也主要指向的是信息披露义务及其尽职调查阶段的相关事项。
（三）倾向性意见及风险提示
01
原则上，主承销商以外的其他承销商不应当承担虚假陈述责任
在侵权要件体系内，认定主承销商以外的其他承销商的违法行为与过错要件可能会存在较大障碍，难以确立主承销商以外的其他承销商的债券虚假陈述责任。
之所以承销机构会在债券领域延申出信息披露义务，实际上是主承销商肩负的类似于保荐人的法定职责所致。主承销商以外的其他承销商才是传统意义上专司“承销”工作的“承销”商，其在实践中只是协助债券的销售，不参与债券发行文件的制作，不进行尽职调查，也不会督导发行人进行信息披露。就此而言，出于法律风险与履职能力及收益平衡关系，也不宜对主承销商以外的其他承销商当然地课以债券虚假陈述责任。
02
法律依据层面没有排除主承销商以外的其他承销商，在特殊情形下，其他承销商也可能存在不当行为
《债券会纪要》第29条第（3）项规定“故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息”构成承销机构的过错。对此，主承销商以外的其他承销商可能需要予以特别关注。如有证据证明主承销商以外的其他承销商知悉相关虚假陈述情况，仍不排除认定其存在过错，应承担一定的债券虚假陈述责任。
（四）风险防范建议
01
对于已经注意到的虚假陈述情况，不能放任
主承销商以外的其他承销商还应保持审慎，一旦注意到可能存在虚假陈述情况，应及时提请主承销进行核实，并视情况主动披露、向发行人提出质询，并形成相应的专项工作记录。
02
对实际履职内容保持高度关注
主承销商以外的其他承销商可能还需要对其在具体项目中的履职内容保持高度敏感，如实际参与了一定的尽职调查与发行文件的制作工作，需要以主承销商的标准妥善应对。
二、债券承销机构的免责抗辩及风险防范建议
在《证券法》第85条严厉的过错推定、连带责任机制之下，《债券会纪要》进一步构建了“责任承担与过错程度相结合”原则，并在第30条特别为中介机构责任最重的总看门人债券承销机构提供了免责抗辩指引。债券承销机构有必要未雨绸缪，在日常的债券业务中即做好相应风险防范工作。
（一）已按照规定要求进行了合理尽职调查
“合理尽职调查”的标准认定基本遵循程序正义的原则。债券承销机构需要确保其尽职调查工作符合法律、行政法规、规范性文件，以及执业规范和自律监管规则的要求。
证券业协会发布的《公司债券承销业务尽职调查指引》《公司债券业务工作底稿内容与目录指引》为承销机构的尽职调查工作提供了较为完善的指引和遵循，不仅涵盖了综合性规则中承销机构的职责要求，也对尽职调查范围、尽职调查方法以及底稿的制作与保存进行了详尽的规定。其中的附件《公司债券业务工作底稿目录》将尽职调查底稿详细地划分成了四部分、共24章，债券承销业务中应具备的全部底稿文件均可参照此目录进行核查。
上交所与深交所的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》罗列了一系列需要重点关注的尽职调查具体事项，并提供了《主承销商关注事项核查对照表》，要求主承销商对照实施，并与债券申请文件同步提交。
交易商协会的《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系（2020版）》《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》提供了主承销商对非金融企业债务融资工具的尽职调查的“清单式”指引。
同时，需要予以特别注意的是，在尽职调查的方式上，最好是可以确证已经综合采取了查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，单纯依赖发行人提供的资料或陈述的尽职调查方式可能难以为视为是“合理的尽职调查”。
（二）对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，已履行了特别注意义务
特别注意义务的履行主要分为两个层面：
第一个层面是“执业规范”，即债券承销机构没有任何违反法律、行政法规、规范性文件，以及执业规范和自律监管规则的要求的情况。
第二个层面是“执业审慎”。这是评价债券承销机构是否勤勉尽责的重要内核，但却没有静态的认定标准。不过，能够确定的是，“执业审慎”是需要债券承销机构做到“比管理自己的事务还要尽心”，尽到匹配专家责任的善良管理人义务，以不低于自营业务、固有业务的审查标准落实债券的信息披露内容。
（三）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，已履行了普通注意义务
普通注意义务履行也可具体分为两个层面：一是，产生或应当产生合理怀疑；二是，排除已产生的合理怀疑。其中，“应当产生合理怀疑”、“排除合理怀疑”的判断标准均应是审慎第三人的客观标准，不受债券承销机构主观认知程度的影响。
虽然对于什么是“合理怀疑”目前还没有规定具体予以明确，但实务中质控部门和内核的反馈意见往往可能构成重要的“合理怀疑”。对此，债券承销机构的项目承办人员在收到内部反馈意见与问题后，有必要逐项核查、逐项释疑、逐项排除，跟踪落实，避免反馈意见有去无回或者敷衍了事。
同时，所有针对反馈意见的核查工作均需要证据支持，需要落实并留存沟通、会议纪要等相关核实调查工作记录，形成排除合理怀疑的过程报告。对于穷尽各项尽职调查合理手段，仍无法了解情况，及时发表保留意见与披露意见，并形成相应的专项工作记录。
（四）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假陈述
虚假陈述的隐蔽性抗辩，即所谓的“尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假陈述”，可以说是债券承销机构最后的救济，也是司法裁判对于债券承销机构最后的宽容。
该类抗辩不再囿于尽职调查工作可能存在的瑕疵，而在于论证虚假陈述行为已经达到了“合理的尽职调查”也难以发现的隐蔽程度。相关抗辩主张建立于“合理的尽职调查”的假设之上，极具专业性，存在相当的论证难度。对此，债券承销机构可能需要参考《债券会纪要》第24条第5款的规定，寻求专业机构的专家意见支持。
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